จัดพอร์ตครึ่งปีหลัง 2569: เงินทะลักตราสารหนี้ทุบสถิติ ตลาดเกิดใหม่พลิกเกม

ครึ่งแรกของปี 2569 ปิดฉากลงด้วยภาพที่สวนทางกับสัญชาตญาณของนักลงทุนจำนวนไม่น้อย ในปีที่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ยังทำสถิติสูงสุดใหม่และกระแสปัญญาประดิษฐ์ยังคงครองพาดหัวข่าวการเงินทั่วโลก เงินลงทุนก้อนใหญ่ที่สุดกลับไม่ได้ไหลเข้าหุ้นเทคโนโลยี แต่ไหลเข้าสู่ตราสารหนี้ กองทุน ETF ที่จดทะเบียนในสหรัฐฯ ดูดเงินเข้าไปแล้วเกินหนึ่งล้านล้านดอลลาร์สหรัฐภายในหกเดือนแรก โดยราวสามแสนล้านดอลลาร์เป็นเงินที่ไหลเข้ากองทุนตราสารหนี้เพียงประเภทเดียว ขณะเดียวกันดัชนีตลาดเกิดใหม่ที่เคยเป็นดาวรุ่งของปีก็เพิ่งผ่านการปรับฐานครั้งใหญ่ที่สุดในรอบปี หลังนักลงทุนต่างชาติเทขายหุ้นกลุ่มเซมิคอนดักเตอร์ในเกาหลีใต้และไต้หวันอย่างหนัก คำถามที่ผู้จัดการกองทุนทั่วโลกกำลังถกเถียงกันในเวลานี้จึงไม่ใช่ว่า “ตลาดจะขึ้นหรือลง” แต่คือ “โครงสร้างพอร์ตที่ใช้ได้ผลมาตลอดทศวรรษ ยังใช้ได้อยู่หรือไม่” และนั่นคือคำถามเดียวกับที่นักลงทุนไทยควรถามตัวเองก่อนเข้าสู่ครึ่งปีหลัง

เงินไหลเข้า ETF ทุบสถิติ เมื่อตราสารหนี้กลับมาเป็นพระเอกที่ไม่มีใครเตรียมใจ

ตัวเลขที่สร้างความประหลาดใจมากที่สุดในรอบครึ่งปีแรกของ 2569 มาจากฝั่งกระแสเงินทุน ไม่ใช่ฝั่งราคาสินทรัพย์ ข้อมูลจาก State Street Investment Management ระบุว่าเฉพาะเดือนมิถุนายนเดือนเดียว กองทุน ETF ที่จดทะเบียนในสหรัฐฯ มีเงินไหลเข้าสุทธิ 1.96 แสนล้านดอลลาร์ ดันยอดรวมไตรมาสสองขึ้นไปแตะ 5.6 แสนล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นสถิติสูงสุดใหม่สำหรับไตรมาสใดไตรมาสหนึ่งหรือช่วงสามเดือนใดก็ตามนับตั้งแต่มีการเก็บสถิติมา ส่งผลให้ยอดเงินไหลเข้าสะสมตั้งแต่ต้นปีทะลุหลักหนึ่งล้านล้านดอลลาร์ และคาดการณ์ทั้งปีอยู่ที่เกินสองล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งจะทำลายสถิติเดิมของปี 2568 ที่ 1.5 ล้านล้านดอลลาร์อย่างขาดลอย สินทรัพย์รวมของ ETF ที่จดทะเบียนในสหรัฐฯ จึงพุ่งขึ้นแตะ 15.8 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์เช่นกัน

แต่รายละเอียดภายในตัวเลขนี้ต่างหากที่บอกเล่าเรื่องราวได้ชัดเจนกว่า กองทุน ETF ตราสารหนี้มีเงินไหลเข้าราวสามแสนล้านดอลลาร์ในครึ่งปีแรก คิดเป็นสัดส่วน 29 เปอร์เซ็นต์ของเงินไหลเข้าทั้งหมด ทั้งที่มีส่วนแบ่งสินทรัพย์ในตลาด ETF เพียง 16 เปอร์เซ็นต์เท่านั้น กล่าวอีกอย่างคือ นักลงทุนกำลังเทน้ำหนักเข้าตราสารหนี้ในอัตราที่เกือบสองเท่าของขนาดที่ตราสารหนี้มีอยู่จริงในตลาด ตัวเลขนี้เป็นเครื่องยืนยันการเปลี่ยนพฤติกรรมเชิงโครงสร้าง ไม่ใช่การหลบภัยชั่วคราว

BondBloxx Investment Management ซึ่งเป็นผู้ออก ETF ที่โฟกัสตราสารหนี้โดยเฉพาะ เผยแพร่รายงานมุมมองกลางปีเมื่อวันที่ 20 กรกฎาคม ระบุว่าเงินไหลเข้ากองทุน ETF ตราสารหนี้ในครึ่งปีแรกอยู่ในระดับที่ทำให้ทั้งปี 2569 มีโอกาสสูงที่จะแซงสถิติเดิมของปี 2568 ซึ่งอยู่ที่ 4.34 แสนล้านดอลลาร์ และที่น่าสนใจกว่านั้นคือความกว้างของกระแสเงิน เพราะกว่า 95 เปอร์เซ็นต์ของหมวดหมู่กองทุนตราสารหนี้สหรัฐฯ ตามการจัดประเภทของ Morningstar มีเงินไหลเข้าสุทธิเป็นบวกตั้งแต่ต้นปี ซึ่งหมายความว่านี่ไม่ใช่ปรากฏการณ์ที่กระจุกอยู่ในกองทุนใดกองทุนหนึ่งหรือกลุ่มใดกลุ่มหนึ่ง แต่เป็นการหมุนกลับเข้าสู่สินทรัพย์ประเภทตราสารหนี้ในภาพรวมทั้งชั้นสินทรัพย์

JoAnne Bianco นักกลยุทธ์การลงทุนอาวุโสของ BondBloxx ให้เหตุผลไว้อย่างตรงไปตรงมาว่า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรในเวลานี้อยู่ในระดับที่สูงพอจะแข่งขันกับผลตอบแทนของหุ้นได้ และในบางกรณีอาจให้ผลตอบแทนดีกว่าด้วยซ้ำ พร้อมชี้ว่าภาพเศรษฐกิจมหภาคสำหรับตลาดหุ้นกำลังเปลี่ยนไปในทางที่ไม่เอื้ออำนวยมากขึ้นอย่างรวดเร็ว ทั้งจากเงินเฟ้อที่ยังดื้อดึงอยู่เหนือเป้าหมาย 2 เปอร์เซ็นต์ของธนาคารกลางสหรัฐฯ มูลค่าหุ้นที่อยู่ในระดับสูงเมื่อเทียบกับประวัติศาสตร์ และการที่ผลตอบแทนของตลาดหุ้นโดยรวมกระจุกตัวอยู่ในกลุ่มอุตสาหกรรมที่มีความผันผวนสูง

เมื่อลงลึกไปดูรายกองทุน ภาพยิ่งชัดเจนขึ้น กองทุน iShares 0-3 Month Treasury Bond ETF ซึ่งลงทุนในตั๋วเงินคลังสหรัฐฯ อายุสั้นมาก มีเงินไหลเข้าสะสมถึง 2.501 หมื่นล้านดอลลาร์ในปีนี้ สะท้อนความต้องการสภาพคล่องสูงควบคู่กับผลตอบแทนที่มีรัฐบาลค้ำประกัน ขณะที่กองทุน Vanguard Total Bond Market ETF ซึ่งครอบคลุมตราสารหนี้ระดับลงทุนของสหรัฐฯ ทั้งตลาด มีเงินไหลเข้าราว 1.31 หมื่นล้านดอลลาร์ สะท้อนความต้องการล็อกอัตราผลตอบแทนไว้ก่อนที่นโยบายการเงินจะเปลี่ยนทิศ ส่วนกลยุทธ์เน้นเงินปันผลก็ได้รับความสนใจไม่แพ้กัน โดยกองทุน Schwab US Dividend Equity ETF ดึงเงินเข้าได้ 1.059 หมื่นล้านดอลลาร์

The Motley Fool รายงานว่าเมื่อรวมกองทุน ETF หุ้นและตราสารหนี้เข้าด้วยกัน ทั้งสองกลุ่มดูดเงินไปได้ 9.95 แสนล้านดอลลาร์ในครึ่งปีแรก คิดเป็น 80 เปอร์เซ็นต์ของเงินลงทุนที่ไหลเข้า ETF ทั้งหมด และนับเป็นครั้งแรกที่ตัวเลขรวมของสองกลุ่มนี้แตะระดับใกล้หนึ่งล้านล้านดอลลาร์ได้เร็วขนาดนี้ในรอบปี โดยประมาณการทั้งปีอยู่ที่ราว 2.3 ล้านล้านดอลลาร์ ในฝั่งกองทุน ETF ตราสารหนี้ ผลิตภัณฑ์ที่ได้รับความนิยมสูงสุดคือกลุ่มอายุสั้นและกลุ่มตราสารหนี้ระดับลงทุนหลัก ซึ่งเป็นสองกลุ่มที่ให้ทั้งผลตอบแทนที่จับต้องได้และความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ยที่จำกัด

อีกประเด็นที่มีนัยสำคัญต่อการจัดพอร์ตคือการกระจายความเสี่ยงเชิงภูมิภาค ข้อมูลของ State Street ระบุว่ากองทุน ETF ที่ลงทุนนอกสหรัฐฯ มีเงินไหลเข้า 2.28 แสนล้านดอลลาร์ในครึ่งปีแรก คิดเป็น 34 เปอร์เซ็นต์ของเงินไหลเข้าฝั่งหุ้นทั้งหมด ซึ่งสูงกว่าส่วนแบ่งสินทรัพย์ที่กลุ่มนี้มีอยู่จริงที่ 20 เปอร์เซ็นต์อย่างมีนัยสำคัญ ส่วนกองทุน ETF ตลาดเกิดใหม่โดยเฉพาะมีเงินไหลเข้าราว 2 พันล้านดอลลาร์ในเดือนมิถุนายน ทำให้ยอดสะสมตั้งแต่ต้นปีขยับขึ้นไปที่ 4 หมื่นล้านดอลลาร์

ตลาดเกิดใหม่ 2569 จากดาวรุ่งของปี สู่บททดสอบเรื่องการกระจุกตัว

หากมองผลตอบแทนย้อนหลังสิบสองเดือน ตลาดเกิดใหม่คือชั้นสินทรัพย์ที่ทำผลงานโดดเด่นที่สุดกลุ่มหนึ่งของโลก ดัชนี MSCI Emerging Markets ปรับขึ้นราว 30.4 เปอร์เซ็นต์ในรอบหนึ่งปีที่ผ่านมา โดยเคลื่อนไหวในกรอบ 1,225.17 ถึง 1,808.61 จุดในช่วง 52 สัปดาห์ ก่อนหน้านี้ในช่วงกลางปี ดัชนีเคยพุ่งขึ้นราว 21 เปอร์เซ็นต์นับจากต้นปี เทียบกับดัชนี S&P 500 ที่บวกราว 9 เปอร์เซ็นต์ในช่วงเวลาเดียวกัน ซึ่งเป็นภาพที่ตรงข้ามกับสิ่งที่นักลงทุนคุ้นเคยมาตลอดทศวรรษที่ผ่านมาอย่างสิ้นเชิง

แต่ระหว่างวันที่ 22 มิถุนายนถึง 22 กรกฎาคม ดัชนี MSCI Emerging Markets ปรับตัวลง 7.63 เปอร์เซ็นต์ มาปิดที่ราว 1,650 จุด ซึ่งถือเป็นการปรับฐานที่รุนแรงที่สุดครั้งหนึ่งของปี ต้นตอของแรงขายไม่ได้มาจากปัจจัยพื้นฐานของประเทศเกิดใหม่โดยตรง แต่มาจากการเทขายหุ้นกลุ่มเซมิคอนดักเตอร์และหุ้นที่เกี่ยวข้องกับปัญญาประดิษฐ์ในเอเชียเหนือ ซึ่งกลายมาเป็นแกนหลักของดัชนีตลาดเกิดใหม่ไปแล้วโดยที่นักลงทุนจำนวนมากยังไม่ทันตระหนัก

Bloomberg รายงานเมื่อต้นเดือนกรกฎาคมว่า แรงเทขายหุ้นชิปในเกาหลีใต้ฉุดหุ้นตลาดเกิดใหม่ลงไปแตะระดับต่ำสุดในรอบสามสัปดาห์ โดยความกังวลเรื่องความยั่งยืนของการลงทุนโครงสร้างพื้นฐานด้านปัญญาประดิษฐ์เป็นตัวจุดชนวน ต่อมาในวันที่ 17 กรกฎาคม CNBC รายงานว่าหุ้นเทคโนโลยีเอเชียร่วงลงอย่างหนักหลังหุ้นเซมิคอนดักเตอร์สหรัฐฯ ถูกเทขายในคืนก่อนหน้า หุ้น SoftBank ร่วง 9.2 เปอร์เซ็นต์ Tokyo Electron ลดลง 9 เปอร์เซ็นต์ และ Advantest ปรับลง 9.4 เปอร์เซ็นต์ ขณะที่ Kioxia ดิ่งกว่า 14 เปอร์เซ็นต์หลังคณะลูกขุนในรัฐเทกซัสสั่งให้บริษัทชดใช้ค่าเสียหาย 229 ล้านดอลลาร์จากคดีละเมิดสิทธิบัตรเทคโนโลยีหน่วยความจำ ส่วนหุ้น SK Hynix ปิดลบกว่า 11 เปอร์เซ็นต์ในวันก่อนหน้า และ TSMC ของไต้หวันปรับลง 3.64 เปอร์เซ็นต์ ทั้งที่เพิ่งรายงานกำไรเติบโตแรงเกินคาดเพียงหนึ่งวันก่อนหน้านั้น

ปรากฏการณ์ที่หุ้นร่วงทั้งที่กำไรออกมาดีเกินคาด คือสัญญาณคลาสสิกของตลาดที่ราคาได้สะท้อนความคาดหวังไปไกลกว่าผลประกอบการจริงแล้ว ข้อมูลจากกระทรวงการคลังญี่ปุ่นชี้ว่าในเดือนมิถุนายน 2569 นักลงทุนต่างชาติขายสุทธิหุ้นญี่ปุ่น 2.9911 ล้านล้านเยน ซึ่งเป็นการลดน้ำหนักครั้งแรกในรอบหลายเดือน สะท้อนว่าเงินทุนกำลังปรับสมดุลออกจากธีมปัญญาประดิษฐ์ที่แออัดเกินไป โดยแรงขับหลักมาจากการขายทำกำไรหลังราคาปรับขึ้นแรง การลดสถานะที่ใช้เงินกู้ยืม และการหมุนเวียนเงินทุนภายในภูมิภาค มากกว่าจะเป็นการพลิกกลับของปัจจัยพื้นฐาน สัญญาณเชิงบวกเริ่มปรากฏบ้างแล้ว โดยในวันที่ 21 กรกฎาคม ดัชนี KOSPI ดีดกลับ 3.6 เปอร์เซ็นต์ ปิดที่ 6,747.95 จุด

ประเด็นที่นักลงทุนไทยควรให้ความสนใจเป็นพิเศษคือเรื่องโครงสร้างของดัชนี ปัจจุบันไต้หวันและเกาหลีใต้ได้กลายเป็นประเทศที่มีน้ำหนักสูงสุดในดัชนีตลาดเกิดใหม่ แซงหน้าจีนไปแล้ว ซึ่งเป็นผลจากบทบาทของทั้งสองประเทศในห่วงโซ่อุปทานปัญญาประดิษฐ์ ในช่วงที่ตลาดร้อนแรงที่สุด ดัชนี KOSPI ของเกาหลีใต้เคยพุ่งขึ้นถึง 85 เปอร์เซ็นต์ ขณะที่ตลาดไต้หวันปรับขึ้น 46 เปอร์เซ็นต์ โดยมีการคาดการณ์ว่า Samsung Electronics อาจกลายเป็นบริษัทที่มีกำไรสูงเป็นอันดับสองของโลกในปี 2569 ด้วยตัวเลขราว 1.86 แสนล้านดอลลาร์ เป็นรองเพียง Nvidia และอัตรากำไร EBITDA ของบริษัทมีแนวโน้มเพิ่มจาก 26 เปอร์เซ็นต์ในปี 2568 ขึ้นไปที่ 59 เปอร์เซ็นต์ในปี 2569

ตัวเลขเหล่านี้น่าตื่นเต้น แต่ก็สร้างสิ่งที่นักวิเคราะห์เรียกว่า “ภาพลวงตาของการกระจายความเสี่ยงเชิงภูมิศาสตร์” กล่าวคือ เมื่อนักลงทุนซื้อกองทุนที่อ้างอิงดัชนีตลาดเกิดใหม่ในวันนี้ สิ่งที่ได้มาไม่ใช่การเดิมพันกับการเติบโตของประเทศกำลังพัฒนาในความหมายดั้งเดิมอีกต่อไป แต่คือการเดิมพันกับพลวัตทางเทคโนโลยีชุดเดียวกันกับที่ขับเคลื่อนวอลล์สตรีท เพียงแต่แถมความเสี่ยงเฉพาะถิ่นเข้ามาด้วย ทั้งความตึงเครียดระหว่างวอชิงตันกับปักกิ่งในประเด็นไต้หวัน มาตรการควบคุมการส่งออกเทคโนโลยีขั้นสูงของสหรัฐฯ ไปจนถึงความเสี่ยงภายในอย่างข้อเรียกร้องของสหภาพแรงงานและแนวคิดการเก็บภาษีกำไรพิเศษจากธุรกิจที่เกี่ยวข้องกับปัญญาประดิษฐ์ในหลายประเทศ

ในภาพระยะกลาง J.P. Morgan Global Research ยังคงมุมมองเชิงบวกต่อหุ้นนอกสหรัฐฯ โดย Mislav Matejka หัวหน้ากลยุทธ์หุ้นต่างประเทศของธนาคาร ระบุว่าฉากหลังเศรษฐกิจมหภาคยังคงสนับสนุน โดยมีแรงส่งจากผลประกอบการที่แข็งแกร่ง และเชื่อว่าการคาดการณ์เงินเฟ้อจะไม่หลุดกรอบ ธนาคารตั้งเป้าดัชนี MSCI Emerging Markets ไว้ที่ 2,000 จุดภายในเดือนธันวาคม 2569 ซึ่งหมายถึงส่วนต่างขาขึ้นราว 21 เปอร์เซ็นต์จากระดับปัจจุบัน

ตราสารหนี้ตลาดเกิดใหม่ ยีลด์ 5-6% กับกลยุทธ์สั้นแต่ไม่เสียผลตอบแทน

ขณะที่หุ้นตลาดเกิดใหม่กำลังเผชิญความผันผวน อีกด้านหนึ่งของสมการกลับเงียบกว่าและอาจน่าสนใจกว่าสำหรับนักลงทุนที่ต้องการกระแสเงินสด นั่นคือตราสารหนี้ตลาดเกิดใหม่ ซึ่งในรอบสองปีที่ผ่านมาให้ผลตอบแทนดีกว่าตราสารหนี้ของประเทศพัฒนาแล้วอย่างมีนัยสำคัญ

ข้อมูลจาก VanEck ระบุว่าในปี 2568 ตราสารหนี้ตลาดเกิดใหม่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าตราสารหนี้โลกของประเทศพัฒนาแล้ว 8.71 จุดเปอร์เซ็นต์ และสูงกว่าตราสารหนี้สหรัฐฯ 9.64 จุดเปอร์เซ็นต์ ส่วนอัตราผลตอบแทนปัจจุบันอยู่ที่ราว 6.9 เปอร์เซ็นต์ เทียบกับตราสารหนี้โลกที่ 3.6 เปอร์เซ็นต์ และตราสารหนี้สหรัฐฯ ที่ 4.2 เปอร์เซ็นต์ ซึ่งเป็นส่วนต่างที่กว้างพอจะชดเชยความเสี่ยงด้านเครดิตและค่าเงินในสายตาผู้จัดการกองทุนหลายราย อย่างไรก็ตาม รายละเอียดของกลยุทธ์สำคัญไม่แพ้ตัวเลขผลตอบแทน BondBloxx ระบุในรายงานกลางปีว่าปัจจัยพื้นฐานของตลาดเกิดใหม่ยังคงมั่นคง โดยได้แรงหนุนจากวินัยทางการคลังที่ดีขึ้นและนโยบายเชิงรุกของธนาคารกลางในประเทศเหล่านั้น แต่กุญแจสำคัญคือการควบคุมอายุเฉลี่ยของตราสารให้สั้น พันธบัตรรัฐบาลตลาดเกิดใหม่ในช่วงอายุ 1 ถึง 10 ปี ปัจจุบันให้อัตราผลตอบแทนราว 5 ถึง 6 เปอร์เซ็นต์ และในเชิงสถิติย้อนหลัง ตราสารหนี้ตลาดเกิดใหม่อายุสั้นให้ผลตอบแทนดีกว่าตราสารอายุยาว โดยมีความผันผวนจากอัตราดอกเบี้ยต่ำกว่าอย่างมีนัยสำคัญ

ในฝั่งของ Wellington Management นั้น Campe Goodman และ Rob Burn ผู้จัดการกองทุนตราสารหนี้ มีมุมมองที่ละเอียดกว่านั้น ทั้งคู่ระบุว่าหุ้นกู้เอกชนตลาดเกิดใหม่ที่ให้ผลตอบแทนสูง ซึ่งเป็นกลุ่มที่ได้รับความนิยมต่อเนื่องมาหลายปี ยังคงมีความน่าสนใจอยู่บ้าง โดยเฉพาะกลุ่มโทรคมนาคมและสาธารณูปโภคที่มีงบดุลแข็งแรงและยังซื้อขายบนส่วนลดเมื่อเทียบกับบริษัทเทียบเคียงในประเทศพัฒนาแล้ว แต่เมื่อพิจารณาว่ามีโอกาสที่น่าสนใจกว่าปรากฏขึ้นในสินทรัพย์ประเภทอื่น Wellington จึงเห็นควรลดน้ำหนักหุ้นกู้เอกชนตลาดเกิดใหม่ลงอย่างเลือกสรร และมองว่าพันธบัตรรัฐบาลตลาดเกิดใหม่ระดับลงทุนไม่น่าสนใจที่ระดับราคาปัจจุบัน

VanEck เสนอว่าการผสมผสานระหว่างตราสารหนี้สกุลเงินท้องถิ่นและสกุลเงินแข็งเข้าด้วยกัน จะช่วยกระจายแหล่งที่มาของผลตอบแทนข้ามวัฏจักร ลดการพึ่งพาการคาดการณ์ทิศทางค่าเงินหรืออัตราดอกเบี้ยที่ยากจะแม่นยำ และช่วยให้ผลลัพธ์การลงทุนราบรื่นขึ้นในระยะยาว แนวคิดนี้สอดคล้องกับสิ่งที่ Ben Ramsay หัวหน้ากลยุทธ์เครดิตพันธบัตรรัฐบาลตลาดเกิดใหม่ของ J.P. Morgan ให้ความเห็นไว้ว่า เครดิตพันธบัตรรัฐบาลตลาดเกิดใหม่ยืนระยะได้ดีตลอดครึ่งปีแรกของ 2569

เฟด ดอลลาร์ และเส้นอัตราผลตอบแทน สามตัวแปรที่ชี้ชะตาครึ่งปีหลัง

ทุกกลยุทธ์ที่กล่าวมาข้างต้นตั้งอยู่บนสมมติฐานเดียวกัน นั่นคือทิศทางนโยบายการเงินของสหรัฐฯ และนี่คือจุดที่มุมมองของตลาดเปลี่ยนไปอย่างมีนัยสำคัญเมื่อเทียบกับต้นปี

ณ ต้นเดือนกรกฎาคม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ซึ่งเป็นเกณฑ์มาตรฐานของต้นทุนเงินทุนทั่วโลก อยู่ที่ราว 4.469 เปอร์เซ็นต์ ขณะที่อายุ 2 ปีอยู่ที่ 4.114 เปอร์เซ็นต์ และอายุ 30 ปีอยู่ที่ 4.984 เปอร์เซ็นต์ ตัวเลขที่น่าสนใจกว่านั้นคือสิ่งที่ตลาดล่วงหน้ากำลังบอก อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงในปัจจุบันอยู่ที่ 3.63 เปอร์เซ็นต์ แต่ราคาในตลาดสัญญาล่วงหน้าสะท้อนเส้นทางที่ขยับขึ้นไปสู่ราว 3.8 เปอร์เซ็นต์ภายในเดือนตุลาคม 2569 และเข้าใกล้ 4 เปอร์เซ็นต์ในช่วงสิ้นปี ก่อนจะทรงตัวที่ระดับใกล้ 4 เปอร์เซ็นต์ต่อไปจนถึงกลางปี 2570

กล่าวอีกอย่างคือ ตลาดไม่ได้กำลังรอการลดดอกเบี้ยอีกต่อไป แต่กำลังตั้งราคาความเป็นไปได้ที่จะมีการขึ้นดอกเบี้ย ซึ่งเป็นการพลิกสมมติฐานที่นักลงทุนจำนวนมากใช้จัดพอร์ตมาตั้งแต่ต้นปีอย่างสิ้นเชิง ในการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงินสหรัฐฯ วันที่ 28-29 กรกฎาคม 2569 ตลาดคาดว่าคณะกรรมการจะคงอัตราดอกเบี้ยไว้ แต่จะรักษาทางเลือกในการคุมเข้มเพิ่มเติมไว้หากเงินเฟ้อยังยืดเยื้อ

รายงานการประชุมของเดือนมิถุนายนที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 8 กรกฎาคม ยิ่งตอกย้ำท่าทีสายเหยี่ยว โดยระบุว่ากรรมการส่วนใหญ่ประเมินว่าความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อเอียงไปทางด้านสูง และคณะกรรมการมีความเห็นแตกต่างกันอย่างเปิดเผย ข้อมูลเงินเฟ้อพื้นฐานของสหรัฐฯ สนับสนุนความกังวลดังกล่าว โดยขยับขึ้นต่อเนื่องสามเดือนติดต่อกัน จาก 2.6 เปอร์เซ็นต์ในเดือนมีนาคม เป็น 2.8 เปอร์เซ็นต์ในเดือนเมษายน และ 2.9 เปอร์เซ็นต์ในเดือนพฤษภาคม 2569

Charles Schwab ระบุในรายงานมุมมองตราสารหนี้กลางปีว่า เมื่อเข้าสู่ครึ่งหลังของปี 2569 เงินเฟ้อยังคงดื้อดึงและธนาคารกลางสหรัฐฯ มีแนวโน้มที่จะอดทนรอ พร้อมประเมินว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี น่าจะยังเคลื่อนไหวในกรอบ 4 ถึง 4.5 เปอร์เซ็นต์ ซึ่งเป็นกรอบที่รักษามาตั้งแต่ต้นเดือนมีนาคม แม้จะมีความเสี่ยงที่จะทะลุกรอบด้านบนอยู่บ้าง โดยปัจจัยที่อาจกดดันให้ผลตอบแทนระยะยาวสูงขึ้น ได้แก่ ความกังวลด้านการคลัง อัตราผลตอบแทนพันธบัตรทั่วโลกที่ปรับขึ้น ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะเวลาที่อยู่ในระดับสูง และราคาน้ำมัน คำแนะนำเชิงกลยุทธ์ของ Schwab คือให้นักลงทุนถืออายุเฉลี่ยของตราสารหนี้ต่ำกว่าเกณฑ์มาตรฐาน

ในทางเดียวกัน Jay Barry หัวหน้ากลยุทธ์อัตราดอกเบี้ยโลกของ J.P. Morgan ให้มุมมองว่าเมื่ออัตราผลตอบแทนนโยบายปรับขึ้นทั่วกลุ่มประเทศพัฒนาแล้ว และพันธบัตรรัฐบาลสกุลเงินท้องถิ่นน่าสนใจขึ้นสำหรับนักลงทุนเอกชนต่างชาติ ปัจจัยเหล่านี้จะยึดโยงให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อยู่ในระดับสูงต่อไป โดยธนาคารคาดว่าอัตราผลตอบแทนอายุ 2 ปีและ 10 ปีจะขยับขึ้นไปที่ 4.20 เปอร์เซ็นต์และ 4.70 เปอร์เซ็นต์ตามลำดับ ณ สิ้นปี 2569

ในฝั่งค่าเงิน ดัชนีดอลลาร์สหรัฐฯ อยู่ที่ 100.91 เมื่อวันที่ 14 กรกฎาคม อ่อนตัวลงจากระดับสูงในช่วงต้นเดือนที่ใกล้ 101.39 หลังสัญญาณตลาดแรงงานอ่อนแรงลงและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรทรงตัว เงินยูโรซื้อขายที่ราว 1.14 ดอลลาร์ ซึ่งถอยลงมาจากระดับสูงในช่วงปลายฤดูหนาวที่ใกล้ 1.19 ดอลลาร์ ส่วนเงินเยนยังคงอ่อนค่าอย่างต่อเนื่อง

ความสำคัญของค่าเงินดอลลาร์ต่อการจัดพอร์ตนั้นตรงไปตรงมา Chris Hyzy ประธานเจ้าหน้าที่การลงทุนของ Merrill และ Bank of America Private Bank อธิบายว่าโดยปกติเมื่อความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์เพิ่มขึ้น ดอลลาร์มักแข็งค่า ไม่ใช่อ่อนค่าอย่างที่เห็นในช่วงที่ผ่านมา และดอลลาร์ที่อ่อนค่าคือประโยชน์โดยตรงต่อตลาดเกิดใหม่ เพราะช่วยลดภาระหนี้สกุลดอลลาร์และเพิ่มพื้นที่ให้ธนาคารกลางในประเทศเหล่านั้นดำเนินนโยบายผ่อนคลายได้มากขึ้น ในทางกลับกัน หากดอลลาร์กลับมาแข็งค่าในครึ่งปีหลังจากการที่เฟดคุมเข้มต่อ ตรรกะการลงทุนในตลาดเกิดใหม่ทั้งชุดก็จะถูกท้าทายทันที

60/40 ยังตอบโจทย์อยู่หรือไม่ เมื่อทองคำเข้ามาเป็นเสาที่สาม

หนึ่งในบทสนทนาที่ร้อนแรงที่สุดในวงการจัดการสินทรัพย์ตลอดปี 2569 คือคำถามว่าโครงสร้างพอร์ตหุ้น 60 เปอร์เซ็นต์ ตราสารหนี้ 40 เปอร์เซ็นต์ ซึ่งเป็นเสาหลักของการลงทุนแบบอนุรักษ์นิยมมาเกือบครึ่งศตวรรษ ยังทำหน้าที่ได้เหมือนเดิมหรือไม่

ฝ่ายที่มองว่าโครงสร้างนี้ต้องเปลี่ยนได้แรงหนุนจากบทวิเคราะห์ของ Michael Wilson ประธานเจ้าหน้าที่การลงทุนของ Morgan Stanley ซึ่งเสนอกรอบใหม่แบบ 60/20/20 คือหุ้น 60 เปอร์เซ็นต์ ตราสารหนี้ 20 เปอร์เซ็นต์ และทองคำ 20 เปอร์เซ็นต์ โดยให้เหตุผลว่าความสัมพันธ์ผกผันในอดีตระหว่างหุ้นกับพันธบัตรได้พังทลายลง ทำให้พันธบัตรรัฐบาลระยะยาวไม่สามารถทำหน้าที่เป็นตัวถ่วงสมดุลในช่วงตลาดขาลงได้อีกต่อไป เขามองว่าทองคำคือสินทรัพย์ที่แข็งแรงขึ้นในระบบที่เปราะบาง

ฝ่ายที่โต้แย้งชี้ไปที่ข้อมูลของ Morningstar ซึ่งระบุว่าพอร์ต 60/40 ให้ผลตอบแทนราว 15 เปอร์เซ็นต์ในปี 2567 และเคลื่อนไหวใกล้ 14 เปอร์เซ็นต์ตลอดช่วงส่วนใหญ่ของปี 2568 ขณะที่ค่าสหสัมพันธ์เคลื่อนที่ 12 เดือนระหว่างหุ้นกับตราสารหนี้ลดลงจากจุดสูงสุด 0.80 ในช่วงกลางปี 2567 มาอยู่ที่ราว 0.16 ในช่วงปลายปี 2568 ซึ่งเป็นการฟื้นคืนคุณสมบัติการกระจายความเสี่ยงที่ทำให้กลยุทธ์นี้มีชื่อเสียงมาตั้งแต่ต้น กล่าวคือเมื่ออัตราดอกเบี้ยนิ่งขึ้น พันธบัตรก็กลับมาทำหน้าที่ของมันได้อีกครั้ง

สำหรับทองคำ ปี 2569 เป็นปีที่ทั้งท้าทายและยืนยันเหตุผลเชิงโครงสร้างไปพร้อมกัน ราคาทองคำทำสถิติสูงสุดที่ 5,589 ดอลลาร์ต่อออนซ์เมื่อวันที่ 28 มกราคม 2569 ก่อนจะปรับฐานลงราว 28 เปอร์เซ็นต์จากจุดสูงสุดดังกล่าวในช่วงกลางเดือนกรกฎาคม จากแรงกดดันของอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงที่สูงขึ้นและท่าทีสายเหยี่ยวของธนาคารกลาง

แต่ปัจจัยเชิงโครงสร้างที่ผลักดันราคาขึ้นไปสู่จุดสูงสุดนั้นยังไม่ได้กลับทิศ ธนาคารกลางจีนซื้อทองคำเพิ่มอีก 14.93 ตันในเดือนมิถุนายน 2569 นับเป็นเดือนที่ 20 ติดต่อกันและเป็นการซื้อรายเดือนที่มากที่สุดนับตั้งแต่ปี 2566 ทั้งที่ราคากำลังปรับตัวลงในไตรมาสนั้น รายงาน Monthly Gold Monitor ประจำเดือนกรกฎาคม 2569 ของ State Street Global Advisors อ้างการประเมินของธนาคารกลางยุโรปว่า ณ สิ้นปี 2568 ทองคำมีสัดส่วนราว 27 เปอร์เซ็นต์ของทุนสำรองทางการทั่วโลก แซงหน้าพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ 22 เปอร์เซ็นต์เป็นครั้งแรกในประวัติศาสตร์

ในเชิงเป้าหมายราคา สถาบันการเงินขนาดใหญ่ยังคงมองสูงกว่าระดับปัจจุบัน Goldman Sachs ปรับลดเป้าหมายสิ้นปี 2569 ลงมาที่ 4,900 ดอลลาร์เมื่อเดือนมิถุนายน ขณะที่ J.P. Morgan ตั้งเป้าไตรมาสสี่ไว้ที่ 4,500 ดอลลาร์ Deutsche Bank คาดราคาเฉลี่ยไตรมาสสามที่ 4,300 ดอลลาร์และไปถึง 4,800 ดอลลาร์ในไตรมาสสี่ พร้อมระบุชัดว่าเสาหลักที่ยังแข็งแรงคืออุปสงค์จากธนาคารกลาง ส่วน State Street Global Advisors ให้น้ำหนัก 70 เปอร์เซ็นต์กับกรณีฐานที่ราคาจะอยู่ในกรอบ 4,750 ถึง 5,500 ดอลลาร์ภายใน 6 ถึง 9 เดือนข้างหน้า และให้น้ำหนัก 25 เปอร์เซ็นต์กับกรอบ 4,000 ถึง 4,750 ดอลลาร์ โดยอ้างอิงระดับหนี้ทั่วโลกที่แตะ 353 ล้านล้านดอลลาร์ในครึ่งแรกของปี 2569 ซึ่งหนี้ภาครัฐคิดเป็นเกือบหนึ่งในสามของยอดดังกล่าว

อีกด้านหนึ่งที่ต้องระบุอย่างเป็นธรรมคือ จังหวะการซื้อของธนาคารกลางในปี 2569 ชะลอลงจริงในเชิงตัวเลขที่รายงาน โดยในไตรมาสแรก ธนาคารกลางทั่วโลกขายทองคำออก 129 ตัน นำโดยตุรกีที่ขาย 60 ตันในเดือนมีนาคม ทำให้ยอดซื้อสุทธิที่รายงานอยู่ที่เพียง 16 ตัน อย่างไรก็ตาม World Gold Council ตั้งข้อสังเกตว่าการซื้อบางส่วนไม่ได้ถูกรายงานต่อกองทุนการเงินระหว่างประเทศ เนื่องจากไม่มีกฎบังคับ โดย J.P. Morgan คาดการณ์ยอดซื้อของธนาคารกลางทั้งปี 2569 ไว้ที่ราว 755 ตัน ซึ่งยังคงสูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตอย่างมาก

สำหรับนักลงทุนไทย บทเรียนจากบทสนทนานี้ไม่ใช่การรีบเปลี่ยนไปใช้สูตร 60/20/20 ตามคำแนะนำของวาณิชธนกิจแห่งใดแห่งหนึ่ง แต่คือการเข้าใจว่าเหตุผลที่ทำให้พอร์ตแบบเดิมทำงานได้ดี คือสมมติฐานที่ว่าหุ้นกับพันธบัตรจะไม่ลงพร้อมกัน หากสมมติฐานนั้นถูกท้าทายโดยเงินเฟ้อที่ยืดเยื้อและความเสี่ยงด้านการคลัง การเพิ่มสินทรัพย์ที่มีแหล่งที่มาของผลตอบแทนแตกต่างออกไป ไม่ว่าจะเป็นทองคำ สินค้าโภคภัณฑ์ หรือกลยุทธ์ที่มีสหสัมพันธ์ต่ำ ก็เป็นเรื่องที่มีเหตุผลรองรับ ตราบใดที่สัดส่วนนั้นอยู่ในระดับที่รับได้เมื่อสิ่งที่คาดไว้ไม่เกิดขึ้น

มุมมองผู้เชี่ยวชาญ ความเชื่อมั่นสูงสุดอยู่ตรงไหนในครึ่งปีหลัง

เมื่อรวบรวมมุมมองจากบริษัทจัดการสินทรัพย์รายใหญ่ที่เผยแพร่รายงานกลางปี 2569 จะเห็นเส้นเรื่องร่วมกันอยู่ไม่กี่ประการ

Brian Levitt นักกลยุทธ์ตลาดหลักระดับโลกของ Invesco คาดว่าเศรษฐกิจโลกจะกลับมามีแรงส่งในครึ่งหลังของปี 2569 โดยมีเงื่อนไขสำคัญคือการฟื้นตัวสู่ภาวะปกติของการขนส่งพลังงานผ่านช่องแคบฮอร์มุซ ธีมที่ Invesco เชื่อว่าจะสำคัญที่สุดในครึ่งปีหลังประกอบด้วยความยืดหยุ่นของตลาด ทิศทางค่าเงินดอลลาร์ ตลาดเกิดใหม่ ปัญญาประดิษฐ์ และสินทรัพย์ทางเลือกเพื่อสร้างรายได้ ซึ่งเป็นเงื่อนไขที่ยังไม่แน่นอน เพราะแม้ช่องแคบจะยังเปิดให้เรือสินค้าผ่านได้ แต่ความเสี่ยงจากการถูกโจมตีทำให้ผู้ประกอบการเดินเรือจำนวนมากเลี่ยงไปใช้เส้นทางตอนใต้ของโอมานแทน

Bruce Kasman หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ระดับโลกของ J.P. Morgan ระบุว่าแม้ความขัดแย้งในตะวันออกกลางจะเปลี่ยนแปลงประมาณการราคาพลังงานไปอย่างมีนัยสำคัญ แต่การฟื้นตัวของกิจกรรมภาคสินค้าทั่วโลกในครึ่งปีแรกกลับแข็งแกร่งกว่าที่คาด ซึ่งช่วยบรรเทาแรงกดดันต่ออำนาจซื้อของผู้บริโภคพลังงานทั่วโลกได้มาก และทำให้ธนาคารยังคงมุมมองว่าการขยายตัวของเศรษฐกิจโลกยืนอยู่บนพื้นฐานที่มั่นคงในปีนี้ ในฝั่งจีน ธนาคารประเมินว่าการเติบโตจะชะลอลงในครึ่งปีหลัง โดยเฉลี่ยทั้งปี 2569 อยู่ที่ 4.7 เปอร์เซ็นต์เมื่อเทียบปีต่อปี แต่การยกระดับความตึงเครียดด้านภาษีศุลกากรหรือภูมิรัฐศาสตร์อาจส่งผลต่อภาพนี้อย่างรุนแรง

อีกแง่มุมที่น่าสนใจมาจากการวิเคราะห์เชิงสถานะการลงทุนของ RBC Global Asset Management ซึ่งชี้ว่าหลังจากตลาดเกิดใหม่ให้ผลตอบแทนล้าหลังมาหลายปี ผู้จัดสรรสินทรัพย์ส่วนใหญ่ยังคงถือน้ำหนักต่ำกว่าเกณฑ์มาตรฐานอยู่ และในอดีตผู้จัดสรรสินทรัพย์มักไม่รีบกลับลำทันทีที่ผลตอบแทนเริ่มดีขึ้น เพราะมักตีความกำไรช่วงแรกว่าเป็นเรื่องชั่วคราว แต่เมื่อผลตอบแทนที่เหนือกว่ายืนระยะได้ พฤติกรรมไล่ตามผลตอบแทนก็มักจะตามมา และเมื่อตลาดเกิดใหม่กำลังเข้าสู่ปีที่สองของการทำผลงานเหนือกว่า จึงมีความเป็นไปได้ที่เงินทุนจะไหลเข้าจนกลายเป็นวงจรเสริมแรงตัวเอง

ในทางกลับกัน มุมมองที่ระมัดระวังต่อหุ้นสหรัฐฯ ก็มีน้ำหนักไม่แพ้กัน David Kostin หัวหน้ากลยุทธ์หุ้นสหรัฐฯ ของ Goldman Sachs เคยเตือนไว้ตั้งแต่ต้นปีว่าตลาดกำลังถูกตั้งราคาไว้อย่างสมบูรณ์แบบเกินไป โดยอัตราส่วนราคาต่อกำไรล่วงหน้าที่ระดับ 22 เท่านั้นอยู่ในเปอร์เซ็นไทล์ที่ 97 ของข้อมูลย้อนหลังตั้งแต่ปี 2473 และมีเพียงช่วงพีคของการเก็งกำไรในปี 2564 กับยอดฟองสบู่ดอตคอมในปี 2543 เท่านั้นที่มูลค่าสูงกว่านี้ ธนาคารเสนอฉากทัศน์ที่เรียกว่าทศวรรษที่สูญหาย ซึ่งดัชนี S&P 500 อาจให้ผลตอบแทนรวมเชิงนามเฉลี่ยเพียงราว 3 เปอร์เซ็นต์ต่อปีในสิบปีข้างหน้า หรือราว 1 เปอร์เซ็นต์เมื่อปรับด้วยเงินเฟ้อ

ข้อมูลล่าสุด ณ วันที่ 22 กรกฎาคม 2569 แสดงว่าอัตราส่วนราคาต่อกำไรย้อนหลังของดัชนี S&P 500 อยู่ที่ราว 25.5 เท่า ขณะที่ FactSet ประเมินอัตราส่วนราคาต่อกำไรล่วงหน้า 12 เดือนไว้ที่ราว 20.1 ถึง 20.4 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ย 10 ปีที่ 19.0 เท่า ด้านผลประกอบการ นักวิเคราะห์คาดกำไรไตรมาสสองของบริษัทในดัชนีจะเติบโตราว 23.1 ถึง 23.3 เปอร์เซ็นต์เมื่อเทียบปีต่อปี พร้อมรายได้ที่โต 12.3 เปอร์เซ็นต์ และการให้แนวโน้มล่วงหน้าของบริษัทเอียงไปทางบวก โดยมีการปรับแนวโน้มกำไรขึ้น 63 ครั้งเทียบกับปรับลง 48 ครั้ง

จุดอ่อนที่ผู้เชี่ยวชาญเห็นตรงกันคือการกระจุกตัว หุ้นกลุ่มขนาดใหญ่สุดเจ็ดตัวมีน้ำหนักราว 31 เปอร์เซ็นต์ของดัชนี ซึ่งสูงกว่าระดับในช่วงฟองสบู่ดอตคอมปี 2543 ขณะที่อัตราส่วน Shiller CAPE อยู่ที่ราว 40.6 เท่า เข้าใกล้จุดสูงสุดที่ 44.2 เท่าก่อนตลาดพังในปี 2543 อย่างไรก็ตาม ความแตกต่างสำคัญคือความสามารถในการทำกำไร เพราะบริษัทผู้นำตลาดในวันนี้สร้างกระแสเงินสดได้จริงและมีอัตรากำไรที่มักเกิน 30 เปอร์เซ็นต์ ต่างจากยุคดอตคอมอย่างชัดเจน

ตลาดหุ้นไทยกับกระแสหมุนเวียนเงินทุนโลก โอกาสที่มาพร้อมเงื่อนไข

ในบริบทที่เงินทุนโลกกำลังหมุนออกจากธีมปัญญาประดิษฐ์ที่แออัด ตลาดหุ้นไทยกลับกลายเป็นผู้ได้ประโยชน์อย่างไม่คาดคิด

Bangkok Post รายงานว่าดัชนี SET ปิดครึ่งปีแรกของ 2569 ที่ระดับต่ำกว่า 1,600 จุดเล็กน้อย โดยให้ผลตอบแทนตั้งแต่ต้นปีถึง 26 เปอร์เซ็นต์ ซึ่งทำให้ตลาดหุ้นไทยติดกลุ่มตลาดที่ทำผลงานดีที่สุดในโลก มูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดฟื้นกลับมาที่ราว 20 ล้านล้านบาท ขณะที่มูลค่าการซื้อขายเฉลี่ยต่อวันในหกเดือนแรกเพิ่มขึ้น 58 เปอร์เซ็นต์จากปีก่อนหน้า มาอยู่ที่ราว 6.6 หมื่นล้านบาท ตามข้อมูลของนายชัชชัย ทิศาดลดิลก ผู้ช่วยผู้จัดการและหัวหน้าฝ่ายวิจัยของตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย ดัชนี SET ปิดเดือนมิถุนายนที่ 1,591.24 จุด เพิ่มขึ้น 1.5 เปอร์เซ็นต์จากเดือนก่อนหน้า และเพิ่มขึ้น 26.3 เปอร์เซ็นต์นับจากต้นปี

ด้านกระแสเงินทุนต่างชาติ ณ วันที่ 7 กรกฎาคม นักลงทุนต่างชาติซื้อสุทธิหุ้นไทยแล้ว 4.1 หมื่นล้านบาท เพิ่มขึ้นจาก 2.7 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นเดือนมิถุนายน ทำให้ไทยเป็นหนึ่งในไม่กี่ตลาดในเอเชียที่มีเงินไหลเข้าจากต่างชาติอย่างต่อเนื่องในปีนี้ ขณะที่นักลงทุนต่างชาติเป็นผู้ขายสุทธิในหลายตลาดในภูมิภาค ทั้งเกาหลีใต้ อินเดีย ไต้หวัน อินโดนีเซีย เวียดนาม และฟิลิปปินส์

ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยระบุว่าเงินไหลเข้าดังกล่าวมาจากการผสมผสานระหว่างการหมุนเวียนพอร์ตการลงทุนระดับโลก กับลักษณะเชิงรับของตลาดหุ้นไทยเอง กล่าวคือ ต่างจากหลายตลาดในภูมิภาคที่มีน้ำหนักหุ้นเทคโนโลยีสูง ตลาดหุ้นไทยมีสัดส่วนหุ้นกลุ่มนี้จำกัด จึงได้รับผลกระทบจากการปรับฐานของหุ้นที่เกี่ยวข้องกับปัญญาประดิษฐ์น้อยกว่า ซึ่งในภาวะที่นักลงทุนต้องการลดความเสี่ยงจากธีมที่แออัด คุณสมบัติที่เคยถูกมองว่าเป็นจุดอ่อนกลับกลายเป็นจุดแข็งชั่วคราว

ปัจจัยพื้นฐานภายในประเทศก็ปรับดีขึ้นเช่นกัน ธนาคารแห่งประเทศไทยปรับเพิ่มประมาณการการเติบโตทางเศรษฐกิจปี 2569 ขึ้นเป็น 2.3 เปอร์เซ็นต์ จากเดิม 2.0 เปอร์เซ็นต์ โดยอ้างถึงการส่งออกที่แข็งแกร่งขึ้น การลงทุนที่ยืดหยุ่น และมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจของภาครัฐ ขณะที่ภาคการท่องเที่ยวเริ่มฟื้นตัว และนักวิเคราะห์ปรับเพิ่มประมาณการกำไรของบริษัทจดทะเบียน โดยคาดว่ากำไรต่อหุ้นรวมของตลาดจะเกิน 100 บาทเป็นครั้งแรกในรอบหลายปี ส่วนสถาบันจัดอันดับความน่าเชื่อถือระหว่างประเทศยังคงมุมมองมีเสถียรภาพต่ออันดับเครดิตของประเทศไทย

ในระยะสั้น ดัชนี SET ปิดที่ 1,652.97 จุดเมื่อวันที่ 21 กรกฎาคม เพิ่มขึ้น 6.97 จุดหรือ 0.42 เปอร์เซ็นต์ ด้วยมูลค่าการซื้อขาย 9.796 หมื่นล้านบาท โดยเป็นการปรับขึ้นต่อเนื่องเป็นวันที่ 13 อย่างไรก็ตาม นักวิเคราะห์เตือนว่าเงินไหลเข้าจากต่างชาติอาจชะลอลงหลังการปรับขึ้นต่อเนื่องยาวนานเช่นนี้ พร้อมชี้ความเสี่ยงจากความผันผวนที่ยังคงอยู่จากความตึงเครียดในตะวันออกกลาง ซึ่งอาจส่งผลต่อราคาน้ำมันและบรรยากาศการลงทุนโดยรวม

นายกัน หทัยสัตยา หัวหน้าฝ่ายวิจัยรายย่อยและนักเศรษฐศาสตร์ประจำประเทศไทยของ CGS International ประเมินว่ามีความเป็นไปได้ที่ดัชนี SET จะยืนเหนือ 1,600 จุดได้ในเดือนนี้ โดยมีแรงหนุนจากแนวโน้มเศรษฐกิจที่ดีขึ้นในครึ่งหลังของปี 2569 พร้อมมองกรอบการเคลื่อนไหวที่ 1,620 ถึง 1,650 จุด และย้ำว่าการปรับขึ้นต่อจากนี้จำเป็นต้องอาศัยการเติบโตของกำไรบริษัทจดทะเบียนในไตรมาสสองเป็นตัวยืนยัน โดยกลุ่มธนาคารมีแนวโน้มทำผลงานได้ดีจากการขยายตัวของสินเชื่อโดยรวม

ในฝั่งค่าเงิน ภาพยังไม่สดใสเท่าตลาดหุ้น MUFG ประเมินว่าเงินบาทจะยังคงอยู่ภายใต้แรงกดดัน โดยคาดอัตราแลกเปลี่ยนดอลลาร์ต่อบาทที่ 33.80 ทั้งในกรอบ 3 เดือนและ 12 เดือน ธนาคารระบุว่าแม้ราคาน้ำมันที่ลดลงจะช่วยลดแรงกดดันด้านเงินเฟ้อของไทย แต่ก็ไม่น่าจะเพียงพอที่จะขจัดความเสี่ยงขาลงของเงินบาท เนื่องจากอุปสงค์ในประเทศยังอ่อนแอและไม่สม่ำเสมอ ขณะที่เงินเฟ้อพื้นฐานยังอยู่ในระดับต่ำ ซึ่งสนับสนุนให้ธนาคารแห่งประเทศไทยคงนโยบายการเงินแบบผ่อนคลาย โดยมีแนวโน้มคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ 1.00 เปอร์เซ็นต์ตลอดช่วงที่เหลือของปี ธนาคารยังตั้งข้อสังเกตถึงเงินทุนในตลาดตราสารที่กลับมาไหลออก โดยไทยมีเงินไหลออกสุทธิ 510 ล้านดอลลาร์ในเดือนมิถุนายน หลังมีเงินไหลเข้าในเดือนพฤษภาคม สะท้อนว่ากระแสเงินฝั่งหุ้นและฝั่งตราสารหนี้อาจเคลื่อนไหวสวนทางกัน

บทสรุปและผลกระทบต่อนักลงทุนไทย

เมื่อประมวลภาพทั้งหมด ครึ่งหลังของปี 2569 กำลังเสนอสภาพแวดล้อมการลงทุนที่แตกต่างจากที่นักลงทุนคุ้นเคยมาตลอดทศวรรษ ในหลายมิติพร้อมกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอยู่ในระดับที่ตราสารหนี้กลับมาแข่งขันกับหุ้นได้จริง ตลาดเกิดใหม่กลับมาเป็นตัวเลือกหลักแทนที่จะเป็นเพียงส่วนเสริมของพอร์ต และสมมติฐานเรื่องความสัมพันธ์ระหว่างชั้นสินทรัพย์ที่เคยใช้ได้ก็กำลังถูกทดสอบซ้ำ

สำหรับนักลงทุนไทย มีประเด็นเชิงปฏิบัติอย่างน้อยหกข้อที่ควรนำไปทบทวนกับพอร์ตของตัวเอง

ข้อแรก คือเรื่องอายุเฉลี่ยของตราสารหนี้ในพอร์ต เมื่อทั้ง Schwab และ BondBloxx เห็นตรงกันว่าควรคุมอายุเฉลี่ยให้สั้นกว่าเกณฑ์มาตรฐาน และเมื่อตลาดสัญญาล่วงหน้ากำลังตั้งราคาความเป็นไปได้ที่ดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐฯ จะขยับขึ้นแทนที่จะลง การถือกองทุนตราสารหนี้ระยะยาวเพื่อหวังกำไรจากส่วนต่างราคาในช่วงดอกเบี้ยขาลง จึงเป็นเดิมพันที่มีความเสี่ยงสูงกว่าที่หลายคนประเมินไว้ ผู้ลงทุนควรตรวจสอบค่า duration ของกองทุนที่ถืออยู่ให้ชัดเจน เพราะตัวเลขนี้บอกโดยตรงว่าหากอัตราผลตอบแทนขยับขึ้น 1 จุดเปอร์เซ็นต์ มูลค่าหน่วยลงทุนจะได้รับผลกระทบประมาณเท่าใด

ข้อสอง คือเรื่องการป้องกันความเสี่ยงค่าเงิน ประเด็นนี้มีน้ำหนักมากเป็นพิเศษในบริบทไทย เพราะเมื่อ MUFG คาดว่าเงินบาทจะอยู่ที่ราว 33.80 บาทต่อดอลลาร์ในอีก 12 เดือนข้างหน้า และธนาคารแห่งประเทศไทยมีแนวโน้มคงดอกเบี้ยที่ 1.00 เปอร์เซ็นต์ ขณะที่ดอกเบี้ยสหรัฐฯ อยู่ในระดับใกล้ 3.6 ถึง 4 เปอร์เซ็นต์ ต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงค่าเงินจากดอลลาร์กลับมาบาทจึงมีนัยสำคัญ และอาจกินผลตอบแทนส่วนหนึ่งของกองทุนตราสารหนี้ต่างประเทศไปพอสมควร นักลงทุนควรอ่านหนังสือชี้ชวนให้ชัดว่ากองทุนที่เลือกป้องกันความเสี่ยงค่าเงินเต็มจำนวน บางส่วน หรือไม่ป้องกันเลย เพราะสองกองทุนที่ลงทุนในสินทรัพย์เดียวกันแต่มีนโยบายค่าเงินต่างกัน อาจให้ผลตอบแทนที่ต่างกันหลายจุดเปอร์เซ็นต์ในปีเดียว

ข้อสาม คือกับดักการกระจุกตัวในกองทุนตลาดเกิดใหม่ ผู้ลงทุนที่ซื้อกองทุนที่อ้างอิงดัชนี MSCI Emerging Markets โดยเชื่อว่ากำลังกระจายความเสี่ยงออกจากหุ้นเทคโนโลยีสหรัฐฯ ควรตรวจสอบสัดส่วนรายประเทศและรายหลักทรัพย์ให้ละเอียด เพราะเมื่อไต้หวันและเกาหลีใต้กลายเป็นน้ำหนักสูงสุดของดัชนี และหุ้นชิปไม่กี่ตัวเป็นตัวขับเคลื่อนหลัก การถือกองทุนตลาดเกิดใหม่ควบคู่กับกองทุนหุ้นเทคโนโลยีโลกจึงอาจไม่ใช่การกระจายความเสี่ยงอย่างที่คิด แต่เป็นการเพิ่มน้ำหนักในธีมเดียวกันสองต่อ ทางเลือกหนึ่งคือการพิจารณากองทุนที่เจาะรายประเทศหรือรายภูมิภาคที่มีโครงสร้างเศรษฐกิจต่างออกไป เช่น กลุ่มละตินอเมริกา ตะวันออกกลาง หรืออาเซียน

ข้อสี่ คือการมองตราสารหนี้ตลาดเกิดใหม่เป็นชั้นสินทรัพย์ที่แยกจากหุ้นตลาดเกิดใหม่ ด้วยยีลด์ราว 5 ถึง 6 เปอร์เซ็นต์สำหรับพันธบัตรรัฐบาลอายุ 1 ถึง 10 ปี และราว 6.9 เปอร์เซ็นต์สำหรับดัชนีแบบผสม ผลตอบแทนระดับนี้อยู่สูงกว่าอัตราดอกเบี้ยเงินฝากประจำและพันธบัตรรัฐบาลไทยอย่างมีนัยสำคัญ แต่มาพร้อมความเสี่ยงด้านเครดิตและค่าเงินที่ต้องเข้าใจอย่างถ่องแท้ กลยุทธ์ที่ผู้จัดการกองทุนระดับโลกแนะนำตรงกันคือการคุมอายุตราสารให้สั้น และผสมทั้งสกุลเงินแข็งกับสกุลเงินท้องถิ่นเพื่อกระจายแหล่งที่มาของผลตอบแทน

ข้อห้า คือบทบาทของทองคำและสินทรัพย์ทางเลือกในพอร์ต บทสนทนาเรื่อง 60/40 กับ 60/20/20 ไม่ได้เรียกร้องให้ทุกคนเทน้ำหนัก 20 เปอร์เซ็นต์เข้าทองคำ แต่ชี้ให้เห็นว่าหากเงินเฟ้อยืดเยื้อและความเสี่ยงด้านการคลังยังอยู่ พันธบัตรอาจไม่ทำหน้าที่ตัวถ่วงสมดุลได้ดีเท่าในอดีต การมีสินทรัพย์ที่แหล่งที่มาของผลตอบแทนแตกต่างออกไปในสัดส่วนราว 5 ถึง 15 เปอร์เซ็นต์ ตามที่งานวิจัยหลายชิ้นเสนอ จึงเป็นแนวทางที่มีเหตุผลรองรับ แต่ต้องยอมรับด้วยว่าทองคำเพิ่งปรับฐานลงราว 28 เปอร์เซ็นต์จากจุดสูงสุด ซึ่งเป็นเครื่องเตือนใจว่าสินทรัพย์ป้องกันความเสี่ยงก็มีความผันผวนของตัวเองเช่นกัน

ข้อหก คือวินัยการปรับสมดุลพอร์ต ในปีที่ผลตอบแทนของแต่ละชั้นสินทรัพย์ต่างกันมากอย่าง 2569 น้ำหนักการลงทุนจะเบี่ยงเบนจากเป้าหมายเร็วกว่าปกติ แนวทางที่ที่ปรึกษาการเงินส่วนใหญ่แนะนำคือการปรับสมดุลปีละหนึ่งถึงสองครั้ง หรือเมื่อสัดส่วนของสินทรัพย์ใดเบี่ยงเบนจากเป้าหมายเกิน 5 จุดเปอร์เซ็นต์ แนวทางนี้มีคุณค่าตรงที่บังคับให้ขายสิ่งที่ขึ้นมามากและซื้อสิ่งที่ยังไม่ขึ้น ซึ่งเป็นสิ่งที่จิตวิทยาการลงทุนมักต่อต้าน

สุดท้าย ประเด็นที่ควรตระหนักในระดับกลยุทธ์คือ ผลตอบแทนของตลาดหุ้นไทยที่ 26 เปอร์เซ็นต์ในครึ่งปีแรก และเงินไหลเข้าจากต่างชาติ 4.1 หมื่นล้านบาท เกิดขึ้นในบริบทเฉพาะที่เงินทุนโลกกำลังหลบออกจากธีมที่แออัด ไม่ใช่จากการที่เศรษฐกิจไทยเติบโตโดดเด่น เพราะประมาณการการเติบโตทั้งปีของธนาคารแห่งประเทศไทยยังอยู่ที่เพียง 2.3 เปอร์เซ็นต์ ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของภูมิภาคอย่างชัดเจน กระแสเงินทุนประเภทนี้จึงมีลักษณะเป็นการหมุนเวียนเชิงยุทธวิธี ซึ่งอาจกลับทิศได้เร็วเท่ากับตอนที่ไหลเข้า หากธีมปัญญาประดิษฐ์กลับมาได้รับความเชื่อมั่นอีกครั้ง หรือหากปัจจัยการเมืองภายในประเทศสร้างความไม่แน่นอนขึ้นมาใหม่

สำหรับผู้ลงทุนที่ถือหุ้นไทยเป็นสัดส่วนหลักของพอร์ตและได้กำไรจากการปรับขึ้นในครึ่งปีแรกมาแล้ว นี่จึงอาจเป็นจังหวะที่เหมาะสมในการทบทวนน้ำหนัก มากกว่าจะเป็นจังหวะเพิ่มน้ำหนักตามแรงส่ง ในทางกลับกัน ผู้ที่ยังไม่มีการลงทุนต่างประเทศเลย ควรมองว่าสภาพแวดล้อมที่ตราสารหนี้ให้ผลตอบแทนน่าสนใจ ควบคู่กับตลาดเกิดใหม่ที่เพิ่งผ่านการปรับฐาน คือโอกาสในการทยอยสร้างการกระจายความเสี่ยงเชิงภูมิศาสตร์อย่างเป็นระบบ มากกว่าจะรอจังหวะที่สมบูรณ์แบบซึ่งมักไม่มีอยู่จริง

ท้ายที่สุด บทเรียนสำคัญที่สุดจากครึ่งปีแรกของ 2569 อาจไม่ใช่เรื่องว่าสินทรัพย์ใดให้ผลตอบแทนดีที่สุด แต่คือการที่เงินลงทุนมหาศาลไหลเข้าตราสารหนี้ในปีที่ตลาดหุ้นทำสถิติสูงสุดใหม่ ซึ่งเป็นสัญญาณว่านักลงทุนสถาบันทั่วโลกกำลังจ่ายเงินเพื่อซื้อความแน่นอน ในเวลาที่ความไม่แน่นอนถูกตั้งราคาไว้ต่ำเกินไปในสินทรัพย์เสี่ยง สำหรับนักลงทุนรายย่อยไทยที่ไม่มีทีมวิจัยระดับโลกคอยสนับสนุน การเดินตามหลักการพื้นฐานอย่างการกระจายความเสี่ยงที่แท้จริง การรู้ต้นทุนที่จ่าย และการมีวินัยปรับสมดุล ยังคงเป็นเครื่องมือที่ทรงพลังที่สุด และมักให้ผลลัพธ์ดีกว่าการพยายามคาดเดาว่าธีมใดจะเป็นดาวรุ่งของครึ่งปีถัดไป