เฟดพลิกเกม ECB ติดกับดักฮอร์มุซ ศึกดอกเบี้ยรอบใหม่ที่นักลงทุนไทยต้องจับตา

สัปดาห์ที่ผ่านมาเป็นหนึ่งในสัปดาห์ที่สับสนที่สุดของตลาดการเงินโลกในรอบปี 2569 ภายในเวลาเพียงห้าวันทำการ ความคาดหวังของนักลงทุนต่อทิศทางดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) พลิกกลับสองรอบ จากที่ตลาดสัญญาซื้อขายล่วงหน้าเคยให้น้ำหนักการขึ้นดอกเบี้ยในการประชุมเดือนกรกฎาคมสูงถึงราว 50% ในวันที่ 14 กรกฎาคม ตัวเลขเงินเฟ้อผู้บริโภคเดือนมิถุนายนที่ออกมาต่ำกว่าคาดอย่างมีนัยสำคัญได้ฉุดโอกาสดังกล่าวลงเหลือเพียงราว 17% ในชั่วข้ามคืน ก่อนที่ราคาน้ำมันจะพุ่งขึ้นกว่า 16% ภายในสัปดาห์เดียวจากการปะทะรอบใหม่ระหว่างสหรัฐฯ กับอิหร่านบริเวณช่องแคบฮอร์มุซ และผลักให้คำถามเรื่องเงินเฟ้อกลับมาอยู่บนโต๊ะประชุมอีกครั้ง

สำหรับนักลงทุนไทย นี่ไม่ใช่เรื่องไกลตัว เพราะในสัปดาห์เดียวกันนั้น เงินบาทอ่อนค่าแตะระดับอ่อนสุดในรอบ 14 เดือนครึ่งที่ 33.64 บาทต่อดอลลาร์ ราคาทองคำหลุดแนว 4,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์ และดัชนี SET ยังคงติดกรอบแคบใต้ระดับ 1,650 จุด ขณะที่หุ้นเซมิคอนดักเตอร์ทั่วโลกซึ่งเป็นหัวรถจักรของตลาดในครึ่งปีแรกกลับเผชิญแรงเทขายหนัก บทความนี้จะพาไปเจาะลึกว่าเกิดอะไรขึ้นในห้องประชุมของธนาคารกลางสองแห่งใหญ่ที่สุดของโลก เหตุใดทิศทางนโยบายจึงแยกออกจากกันมากกว่าที่เคย และนักลงทุนไทยควรวางตำแหน่งพอร์ตอย่างไรในช่วงสองสัปดาห์ข้างหน้าที่จะมีการประชุมทั้ง ECB เฟด และธนาคารกลางญี่ปุ่นเรียงกันแบบไม่มีช่องว่าง

CPI เดือนมิถุนายนพลิกเกม: เงินเฟ้อสหรัฐฯ ร่วงแรงสุดในรอบหกปี

จุดเปลี่ยนสำคัญที่สุดของสัปดาห์เกิดขึ้นเช้าวันอังคารที่ 14 กรกฎาคม เมื่อสำนักงานสถิติแรงงานสหรัฐฯ (BLS) เผยแพร่ดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) ประจำเดือนมิถุนายน CNBC รายงานว่าดัชนี CPI ปรับตัวลดลง 0.4% เมื่อเทียบรายเดือนหลังปรับฤดูกาล ซึ่งเป็นการลดลงรายเดือนที่แรงที่สุดนับตั้งแต่เดือนเมษายน 2563 หรือกว่าหกปี ส่งผลให้อัตราเงินเฟ้อทั่วไปเมื่อเทียบรายปีลดลงมาอยู่ที่ 3.5% จากระดับ 4.2% ในเดือนพฤษภาคม

ตัวเลขดังกล่าวต่ำกว่าที่นักเศรษฐศาสตร์ในโพลของ Dow Jones คาดการณ์ไว้อย่างชัดเจน โดยตลาดคาดว่า CPI จะลดลงเพียง 0.2% ต่อเดือน และอัตรารายปีจะอยู่ที่ 3.8% ความคลาดเคลื่อนถึงสามในสิบของจุดเปอร์เซ็นต์ในตัวเลขระดับมหภาคเช่นนี้ถือว่าใหญ่มากในมาตรฐานของตลาดพันธบัตร

ที่สำคัญกว่าตัวเลขพาดหัวคือองค์ประกอบภายใน ดัชนีเงินเฟ้อพื้นฐาน (Core CPI) ซึ่งตัดหมวดอาหารและพลังงานออก ทรงตัวไม่เปลี่ยนแปลงในเดือนมิถุนายน เทียบกับที่ตลาดคาดว่าจะเพิ่มขึ้น 0.2% และเมื่อเทียบรายปี Core CPI อยู่ที่ 2.6% ลดลงจาก 2.9% ในเดือนพฤษภาคม ซึ่งต่ำกว่าคาดถึงสามในสิบของจุดเปอร์เซ็นต์เช่นกัน นี่คือตัวเลขที่คณะกรรมการนโยบายการเงินสหรัฐฯ (FOMC) จับตามากที่สุด เพราะสะท้อนแรงกดดันด้านราคาที่ฝังตัวอยู่ในระบบเศรษฐกิจ ไม่ใช่ความผันผวนชั่วคราวจากราคาสินค้าโภคภัณฑ์

แรงขับเคลื่อนหลักของการชะลอตัวมาจากหมวดพลังงาน โดยดัชนีราคาพลังงานร่วงลง 5.7% ในเดือนเดียว ซึ่งเป็นการลดลงรายเดือนที่รุนแรงที่สุดนับตั้งแต่เดือนเมษายน 2563 เจาะลึกลงไปอีก ดัชนีราคาน้ำมันเบนซินดิ่งลงถึง 9.7% ขณะที่ดัชนีค่าไฟฟ้าลดลง 1% ในทางกลับกัน หมวดที่ยังคงกดดันคือราคาอาหารซึ่งเพิ่มขึ้น 0.2% เป็นเดือนที่สองติดต่อกัน โดยราคาอาหารในซูเปอร์มาร์เก็ตขยับขึ้น 0.2% และราคาอาหารนอกบ้านเพิ่มขึ้น 0.2% เช่นเดียวกัน ส่วนหมวดที่อยู่อาศัยซึ่งมีน้ำหนักราวหนึ่งในสามของตะกร้า CPI ทั้งหมด ยังคงเป็นแหล่งเงินเฟ้อที่ดื้อรั้นที่สุดในวัฏจักรรอบนี้

สิ่งที่ต้องเข้าใจคือ เหตุผลเบื้องหลังการดิ่งลงของราคาพลังงานในเดือนมิถุนายนไม่ได้มาจากปัจจัยเชิงโครงสร้าง แต่มาจากภูมิรัฐศาสตร์ล้วน ๆ สำนักข่าว AFP รายงานว่าต้นทุนพลังงานที่ลดลงเป็นผลจากการผ่อนคลายชั่วคราวของสงครามระหว่างสหรัฐฯ กับอิหร่าน ซึ่งข้อตกลงเบื้องต้นที่บรรลุกลางเดือนมิถุนายนได้ขยายเวลาสงบศึกและเปิดทางให้ช่องแคบฮอร์มุซกลับมาเดินเรือได้บางส่วน ราคาน้ำมันดิบเบรนต์และ WTI ร่วงลงมาอยู่ในกรอบ 58-61 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลในช่วงปลายเดือนมิถุนายน ซึ่งเป็นระดับต่ำที่สุดในรอบสี่ปี

นี่คือหัวใจของความเปราะบางที่ตลาดกำลังเผชิญ ตัวเลขเงินเฟ้อที่ดูดีขึ้นนั้นตั้งอยู่บนฐานของราคาน้ำมันที่อาจกลับตัวได้ทุกเมื่อ และในความเป็นจริงก็กลับตัวไปแล้วภายในสองสัปดาห์ถัดมา

หลักการวอร์ช: ธนาคารกลางสหรัฐฯ ยุคใหม่ที่พูดน้อยลงแต่เข้มขึ้น

การประเมินทิศทางเฟดในปี 2569 แตกต่างจากทุกปีที่ผ่านมา เพราะเฟดมีผู้นำคนใหม่ที่ทั้งวิธีคิดและวิธีสื่อสารเปลี่ยนไปอย่างสิ้นเชิง เควิน วอร์ช (Kevin Warsh) เข้ารับตำแหน่งประธานเฟดเมื่อวันที่ 22 พฤษภาคม 2569 โดยมีวาระถึงวันที่ 21 พฤษภาคม 2573 เขาเคยดำรงตำแหน่งผู้ว่าการเฟดระหว่างปี 2549-2554 และเคยผ่านงานทั้งภาคเอกชนและทำเนียบขาว

การประชุม FOMC ครั้งแรกภายใต้การนำของวอร์ชเมื่อวันที่ 16-17 มิถุนายน จบลงด้วยการคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายในกรอบ 3.50-3.75% ด้วยมติเป็นเอกฉันท์ 12 ต่อ 0 ซึ่งเป็นระดับที่คงมาตั้งแต่เดือนธันวาคม 2568 หลังจากที่เฟดปรับลดดอกเบี้ยลงครั้งละ 0.25% ติดต่อกันสามครั้งในเดือนกันยายน ตุลาคม และธันวาคมของปีก่อน

แต่สิ่งที่ทำให้ตลาดตกใจไม่ใช่ตัวเลขดอกเบี้ย หากเป็นถ้อยแถลงหลังการประชุมที่ถูกย่อลงเหลือประโยคเดียวอย่างเรียบง่ายและแข็งกร้าวว่า คณะกรรมการจะส่งมอบเสถียรภาพด้านราคา ซึ่งต่างจากธรรมเนียมของเฟดที่มักออกแถลงการณ์ยาวหลายย่อหน้าพร้อมคำขยายความมากมาย นอกจากนี้วอร์ชยังปฏิเสธที่จะส่งประมาณการดอกเบี้ยของตัวเองเข้าไปใน dot plot ซึ่งถือเป็นการงดออกความเห็นครั้งแรกของประธานเฟดเท่าที่จำความได้

ในด้านตัวเลขประมาณการ เฟดปรับเพิ่มคาดการณ์เงินเฟ้อ PCE ปี 2569 ขึ้นเป็น 3.6% จากเดิม 2.7% ซึ่งเป็นการปรับขึ้นครั้งใหญ่ที่สะท้อนความกังวลว่าแรงกดดันด้านราคาอาจฝังตัวยาวนานกว่าที่เคยประเมิน ขณะเดียวกันค่ากลางของประมาณการดอกเบี้ยนโยบายปลายปี 2569 ถูกปรับขึ้นเป็น 3.8% จากเดิม 3.4% โดยกรรมการ 9 จาก 18 คนคาดว่าจะมีการขึ้นดอกเบี้ยอย่างน้อยหนึ่งครั้งภายในปีนี้ ตามด้วยการลดดอกเบี้ยปีละหนึ่งครั้งในสองปีถัดไป

วอร์ชปรากฏตัวต่อสาธารณะครั้งแรกในเวทีระหว่างประเทศที่การประชุมประจำปีของ ECB ณ เมืองซินตรา ประเทศโปรตุเกส เมื่อวันที่ 1 กรกฎาคม โดยขึ้นเวทีร่วมกับคริสติน ลาการ์ด ประธาน ECB, แอนดรูว์ เบลีย์ ผู้ว่าการธนาคารกลางอังกฤษ และทิฟฟ์ แม็คเคลม ผู้ว่าการธนาคารกลางแคนาดา CNBC รายงานคำกล่าวของวอร์ชในเวทีดังกล่าวว่าราคายังสูงเกินไป และเขามองว่าการควบคุมเงินเฟ้อคือภารกิจอันดับหนึ่งของเฟด แม้จะยอมรับว่าบรรดาผู้กำหนดนโยบายเริ่มเปิดใจมากขึ้นต่อความเป็นไปได้ที่ปัญญาประดิษฐ์จะช่วยเพิ่มผลิตภาพและกดเงินเฟ้อลงในระยะยาว

จุดที่สะท้อนตัวตนของวอร์ชได้ชัดที่สุดคือความไม่ไว้วางใจในข้อมูลสถิติแบบดั้งเดิม เขาเคยระบุว่าความเชื่อกระแสหลักคือข้อมูลที่เขาชอบน้อยที่สุด และตั้งเป้าว่าภายใน 9-12 เดือน เฟดจะใช้เทคโนโลยีใหม่ในการทำความเข้าใจสิ่งที่เกิดขึ้นในเศรษฐกิจจริงแบบเรียลไทม์ เพื่อให้ตัดสินใจได้ดีขึ้น ในทางปฏิบัติ วอร์ชได้ตั้งคณะทำงานเฉพาะกิจขึ้นห้าชุดเพื่อทบทวนปัจจัยต่าง ๆ ที่มีผลต่อนโยบายการเงิน โดยรายชื่อสมาชิกที่ประกาศเมื่อวันที่ 9-10 กรกฎาคมสะท้อนแนวคิดของเขาที่เปิดรับเทคโนโลยี AI อย่างชัดเจน

สำหรับนักลงทุน นัยของ หลักการวอร์ช มีสองด้าน ด้านหนึ่งคือเฟดจะให้ forward guidance น้อยลงมาก ทำให้ตลาดต้องเดาทางเองมากขึ้นและความผันผวนรอบวันประชุมจะสูงขึ้น อีกด้านหนึ่งคือเพดานความอดทนต่อเงินเฟ้อของเฟดต่ำลง วอร์ชปฏิเสธอย่างสิ้นเชิงต่อข้อเสนอที่ให้ปรับเป้าหมายเงินเฟ้อขึ้นเหนือระดับ 2% ซึ่งเป็นสัญญาณว่าเฟดยุคนี้พร้อมจะยอมแลกการเติบโตเพื่อเสถียรภาพราคา

ศึกในบ้าน: เมื่อ FOMC แตกเป็นสองขั้วเรื่องดอกเบี้ย

แม้มติการประชุมเดือนมิถุนายนจะเป็นเอกฉันท์ แต่เอกสารบันทึกการประชุมที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 8 กรกฎาคมกลับเปิดเผยภาพที่ต่างออกไป CNBC รายงานว่าเจ้าหน้าที่เฟดมีความเห็นแตกแยกกันเรื่องทิศทางดอกเบี้ย ซึ่งวอร์ชเองเคยเรียกการประชุมครั้งนั้นว่าเป็นการทะเลาะกันในครอบครัวที่ดี

ฝั่งที่มีท่าทีเข้มงวดชัดเจนนำโดยนีล แคชคารี ประธานเฟดสาขามินนีแอโพลิส ซึ่งระบุเมื่อวันที่ 26 มิถุนายนว่าเขาคาดว่าจะมีการขึ้นดอกเบี้ยภายในปีนี้ ขณะที่ออสตัน กูลส์บี ประธานเฟดสาขาชิคาโก ยืนยันว่าเงินเฟ้อยังสูงเกินไป และประธานเฟดสาขาคลีฟแลนด์ก็เตือนว่าการลงทุนใน AI อาจกลายเป็นแรงหนุนเงินเฟ้อและนำไปสู่การขึ้นดอกเบี้ยได้ ในทางกลับกัน จอห์น วิลเลียมส์ ประธานเฟดสาขานิวยอร์ก มองว่าแรงกดดันด้านราคากำลังคลี่คลาย

คำแถลงที่ตลาดให้น้ำหนักมากที่สุดในสัปดาห์ที่ผ่านมาน่าจะเป็นสุนทรพจน์ของคริสโตเฟอร์ วอลเลอร์ ผู้ว่าการเฟด ที่นครนิวยอร์กเมื่อวันจันทร์ที่ 13 กรกฎาคม วอลเลอร์แสดงความกังวลต่อเงินเฟ้อ แต่เตือนไม่ให้เฟดสู้กับสงครามครั้งที่แล้ว โดยเห็นว่าธนาคารกลางควรรอข้อมูลเพิ่มเติมก่อนตัดสินใจขึ้นดอกเบี้ย

สาระสำคัญในคำกล่าวของวอลเลอร์คือการวิเคราะห์ต้นตอของเงินเฟ้อรอบนี้ เขาชี้ว่าเงินเฟ้อได้ขยายวงออกไปเกินกว่าปัจจัยที่มักถูกอ้างถึงอย่างราคาพลังงานที่พุ่งขึ้นและภาษีนำเข้า โดยเขาระบุถึงปัจจัยอื่น โดยเฉพาะปัญญาประดิษฐ์ ว่าเป็นสาเหตุรากฐานที่ทำให้ราคายังคงสูงกว่าเป้าหมาย 2% อย่างดื้อรั้น ประเด็นนี้น่าสนใจมาก เพราะเป็นครั้งแรกที่ผู้กำหนดนโยบายระดับสูงของเฟดพูดตรง ๆ ว่าคลื่นการลงทุนใน AI ทั้งการก่อสร้างศูนย์ข้อมูล ความต้องการไฟฟ้า และการแย่งชิงแรงงานทักษะสูง กำลังกลายเป็นแรงกดดันเงินเฟ้อด้านอุปสงค์ในตัวมันเอง

วอลเลอร์เตือนด้วยประโยคที่คมคายว่า ความปรารถนาที่จะหลีกเลี่ยงความผิดพลาดในอดีตมักเป็นต้นกำเนิดของความผิดพลาดครั้งใหม่ พร้อมยอมรับว่าเขาตระหนักดีถึงความผิดพลาดในปี 2564 ที่เฟดไม่ตอบสนองต่อเงินเฟ้อสูงเร็วพอ และตั้งใจจะไม่ให้เกิดซ้ำ แต่นั่นไม่ได้แปลว่าต้องรีบขึ้นดอกเบี้ยแบบอัตโนมัติ

ในเชิงเงื่อนไข วอลเลอร์วางกรอบไว้ชัดเจนว่าเขาต้องการเห็นตัวเลขเงินเฟ้อพื้นฐานที่ต่ำลงต่อเนื่องหลายเดือนก่อนจะมั่นใจว่าเงินเฟ้อเคลื่อนไปในทิศทางที่ถูกต้อง และหากเป็นเช่นนั้นเขาก็จะสนับสนุนให้คงดอกเบี้ยไว้ที่กรอบปัจจุบันต่อไป พร้อมกันนั้นเขาก็ยอมรับว่ามีสถานการณ์ที่เป็นไปได้พอ ๆ กันที่เงินเฟ้อจะยังคงสูงหรือเร่งขึ้น ซึ่งจะทำให้ต้องใช้นโยบายการเงินที่เข้มงวดขึ้นในระยะใกล้

ในวันที่วอลเลอร์กล่าวสุนทรพจน์ ตลาดตามข้อมูลของ CME Group ให้โอกาสการขึ้นดอกเบี้ยในการประชุมปลายเดือนกรกฎาคมราว 39% ขณะที่ธนาคาร Chase ระบุว่า ณ เวลา 9.00 น. ตามเวลาสหรัฐฯ ฝั่งตะวันออกของวันที่ 13 กรกฎาคม สัดส่วนผู้เล่นในตลาดที่คาดว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยอยู่ที่ 36% เพิ่มขึ้นจากเพียง 18% เมื่อวันที่ 2 กรกฎาคม

Bloomberg รายงานเมื่อวันที่ 14 กรกฎาคมว่าผู้ค้าพันธบัตรได้เพิ่มการเดิมพันต่อการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกรกฎาคมก่อนการเปิดเผยตัวเลขเงินเฟ้อและการให้ปากคำของประธานเฟด โดยความน่าจะเป็นที่ตลาดออปชั่นอัตราดอกเบี้ยสะท้อนออกมาสำหรับการขึ้นดอกเบี้ย 0.25% ในเดือนนี้พุ่งขึ้นมาอยู่ที่ราว 50% จากที่ต่ำกว่า 10% ก่อนหน้านั้น

แล้วตัวเลข CPI ก็ออกมา และทุกอย่างพลิกกลับ CNBC รายงานว่าหลังรายงานเงินเฟ้อ นักลงทุนให้โอกาสการขึ้นดอกเบี้ย 0.25% ในการประชุมเดือนกรกฎาคมเหลือเพียง 17% จากที่เคยให้ไว้ถึง 42% ในวันจันทร์ ตามข้อมูล FedWatch ของ CME นี่คือการเปลี่ยนแปลงความคาดหวังกว่า 25 จุดเปอร์เซ็นต์ภายในหนึ่งวันทำการ

ประเด็นที่นักลงทุนไทยควรจดจำคือ การประชุม FOMC วันที่ 28-29 กรกฎาคมนี้จะไม่มีการเผยแพร่ dot plot ชุดใหม่ เนื่องจากเฟดเผยแพร่ประมาณการเศรษฐกิจเพียงสี่ครั้งต่อปีในเดือนมีนาคม มิถุนายน กันยายน และธันวาคม ดังนั้นสิ่งที่ตลาดจะได้รับคือถ้อยแถลงสั้น ๆ ตามสไตล์วอร์ช และการแถลงข่าวเวลา 14.30 น. ตามเวลาสหรัฐฯ ฝั่งตะวันออก ซึ่งแปลว่าน้ำหนักของทุกคำพูดในวันนั้นจะสูงเป็นพิเศษ

ECB กับกับดักฮอร์มุซ: โจทย์ที่ยากกว่าเฟดหลายเท่า

หากภารกิจของเฟดคือการชั่งน้ำหนักระหว่างเงินเฟ้อกับตลาดแรงงาน ภารกิจของธนาคารกลางยุโรป (ECB) นั้นซับซ้อนกว่ามาก เพราะยูโรโซนต้องเผชิญทั้งเงินเฟ้อจากพลังงานและเศรษฐกิจที่หดตัวไปพร้อมกัน ซึ่งเป็นนิยามคลาสสิกของภาวะเศรษฐกิจชะงักงันเงินเฟ้อสูง หรือ stagflation

ย้อนกลับไปที่การประชุมเมื่อวันที่ 11 มิถุนายน ECB ตัดสินใจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายทั้งสามอัตราขึ้น 0.25% ซึ่งเป็นการขึ้นดอกเบี้ยครั้งแรกในรอบเกือบสามปี โดยอัตราดอกเบี้ยเงินฝาก (deposit facility rate) ซึ่งเป็นอัตราอ้างอิงหลักถูกปรับจาก 2.00% เป็น 2.25% การขึ้นดอกเบี้ยครั้งล่าสุดก่อนหน้านี้เกิดขึ้นในเดือนกันยายน 2566 ซึ่งอัตราดังกล่าวแตะจุดสูงสุดที่ 4.00%

ในแถลงการณ์ ECB ระบุอย่างตรงไปตรงมาว่าสงครามในตะวันออกกลางกำลังสร้างแรงกดดันเงินเฟ้อ และการตัดสินใจขึ้นดอกเบี้ยมีความทนทานต่อสถานการณ์หลากหลายรูปแบบที่ผลกระทบอาจพัฒนาไปได้ ประมาณการของเจ้าหน้าที่ Eurosystem ในกรณีฐานคาดว่าเงินเฟ้อทั่วไปจะเฉลี่ย 3.0% ในปี 2569, 2.3% ในปี 2570 และ 2.0% ในปี 2571 ส่วนเงินเฟ้อที่ไม่รวมพลังงานและอาหารคาดว่าจะเฉลี่ย 2.5% ในปี 2569 และ 2570 และ 2.2% ในปี 2571

รายละเอียดที่น่าสนใจในประมาณการชุดนี้คือ ECB คาดว่าเงินเฟ้อทั่วไปจะทำจุดสูงสุดที่ 3.4% ในไตรมาสสามและไตรมาสสี่ของปี 2569 และจะยังคงอยู่เหนือระดับ 3.0% ไปจนถึงต้นปีหน้า โดยมีสาเหตุหลักจากเงินเฟ้อพลังงานที่พุ่งขึ้นจากความขัดแย้งในตะวันออกกลาง ซึ่งสะท้อนการส่งผ่านราคาน้ำมันดิบไปยังราคาน้ำมันเชื้อเพลิงผู้บริโภคอย่างรวดเร็วและรุนแรง

แต่ตัวเลขจริงกลับออกมาดีกว่าที่กลัวไว้มาก Eurostat รายงานว่าอัตราเงินเฟ้อของยูโรโซนในเดือนมิถุนายน 2569 อยู่ที่ 2.8% ลดลงจาก 3.2% ในเดือนพฤษภาคม และเป็นระดับต่ำที่สุดนับตั้งแต่เดือนกุมภาพันธ์ ก่อนที่สงครามอิหร่านจะทำให้อุปทานพลังงานหยุดชะงัก โดยเงินเฟ้อหมวดพลังงานชะลอตัวลงอย่างมากมาอยู่ที่ 8.5% จาก 10.8% หมวดบริการอยู่ที่ 3.2% จาก 3.5% หมวดอาหาร เครื่องดื่มแอลกอฮอล์และยาสูบอยู่ที่ 1.5% จาก 1.9% และหมวดสินค้าอุตสาหกรรมที่ไม่ใช่พลังงานอยู่ที่ 0.7% จาก 0.9% ขณะที่เงินเฟ้อพื้นฐานลดลงมาอยู่ที่ 2.4% จาก 2.6%

เมื่อดูรายประเทศ อัตราเงินเฟ้อชะลอตัวลงในเยอรมนี ฝรั่งเศส อิตาลี และเนเธอร์แลนด์ แต่ยังทรงตัวที่ 3.6% ในสเปน โดยประเทศที่มีเงินเฟ้อต่ำที่สุดคือสวีเดน 1.0% เช็กเกีย 1.1% และเดนมาร์ก 1.8% ส่วนประเทศที่สูงที่สุดคือโรมาเนีย 9.2% ลิทัวเนีย 5.4% และบัลแกเรีย 5.2% เมื่อเทียบกับเดือนพฤษภาคม อัตราเงินเฟ้อรายปีลดลงใน 22 ประเทศสมาชิก ทรงตัวใน 3 ประเทศ และเพิ่มขึ้นเพียง 2 ประเทศ

อย่างไรก็ตาม ปัญหาของ ECB ในการประชุมวันที่ 22-23 กรกฎาคมนี้คือเรื่องจังหวะเวลา CNBC ตั้งข้อสังเกตว่า ECB ต้องตัดสินใจเรื่องดอกเบี้ยล่วงหน้าหลายสัปดาห์ก่อนที่ตัวเลขเงินเฟ้อล่าสุดของยูโรโซนจะออกมา นั่นหมายความว่าคณะกรรมการนโยบายการเงินต้องตัดสินใจบนข้อมูลที่ล้าหลังกว่าสถานการณ์จริงในตลาดพลังงาน

และสถานการณ์จริงก็เปลี่ยนไปแล้ว การปะทะกันหลายวันติดต่อกันระหว่างสหรัฐฯ กับอิหร่านเหนือการควบคุมช่องแคบฮอร์มุซได้จุดชนวนความกังวลเรื่องอุปทานน้ำมันขึ้นมาใหม่ CNBC รายงานว่าเมื่อวันพุธที่ 15 กรกฎาคม สัญญาน้ำมันดิบเบรนต์ส่งมอบเดือนกันยายนซื้อขายสูงกว่า 85 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล หลังจากที่เพิ่งซื้อขายใกล้ระดับก่อนสงครามที่ราว 70 ดอลลาร์เมื่อสัปดาห์ก่อนหน้า ราคาน้ำมันมีความสำคัญอย่างยิ่งต่อเศรษฐกิจยูโรโซน ซึ่งนำเข้าพลังงานถึง 57% ของความต้องการทั้งหมดในปี 2567 ตามข้อมูลล่าสุดของ Eurostat

โจอาคิม นาเกล ประธานบุนเดสแบงก์และกรรมการกำหนดนโยบายของ ECB ให้สัมภาษณ์กับ Reuters ในวันเดียวกันว่า การปะทุขึ้นใหม่ของความขัดแย้งทางทหารในตะวันออกกลางและการปรับขึ้นของราคาน้ำมันรอบใหม่ตอกย้ำว่าสถานการณ์ยังคงผันผวนอย่างยิ่งและความไม่แน่นอนก็สูงมากเช่นกัน พร้อมเสริมว่ายังคงเป็นเรื่องที่ควรตอบสนองด้วยความระมัดระวัง แต่ต้องลงมือเด็ดขาดหากจำเป็น

อีกด้านหนึ่ง ผู้กำหนดนโยบายก็ต้องระวังว่านโยบายการเงินที่เข้มงวดเกินไปอาจผลักเศรษฐกิจยูโรโซนเข้าสู่ภาวะถดถอย หลังจากที่เศรษฐกิจหดตัว 0.2% เมื่อเทียบรายปีในไตรมาสแรกของปี 2569 ประมาณการของ Eurosystem ในเดือนมิถุนายนคาดว่า GDP ที่แท้จริงจะขยายตัว 0.8% ในปี 2569, 1.2% ในปี 2570 และ 1.5% ในปี 2571 ซึ่งลาการ์ดพยายามปลอบตลาดในการให้ปากคำต่อรัฐสภายุโรปว่าการเติบโตรวม 0.8% ทั่วทั้งยูโรโซนนั้นไม่ใช่ภาวะชะงักงัน

ผลสำรวจนักเศรษฐศาสตร์ 74 รายที่ Reuters จัดทำระหว่างวันที่ 13-16 กรกฎาคมให้ภาพที่ค่อนข้างชัด นักเศรษฐศาสตร์ทุกรายคาดว่า ECB จะคงอัตราดอกเบี้ยเงินฝากไว้ที่ 2.25% ในการประชุมครั้งนี้ แต่ราว 70% ของผู้ตอบแบบสอบถามคาดว่าจะมีการขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้งภายในปี 2569 โดยส่วนใหญ่มองว่าจะเกิดขึ้นในเดือนกันยายน ท่ามกลางต้นทุนพลังงานที่สูงขึ้น

ลาการ์ดเองเปิดช่องไว้อย่างระมัดระวัง โดยระบุในการให้ปากคำต่อคณะกรรมาธิการเศรษฐกิจของรัฐสภายุโรปว่า ECB มั่นใจว่าด้วยนโยบายการเงินที่เหมาะสม เงินเฟ้อจะกลับสู่ระดับเป้าหมาย พร้อมย้ำว่าจะใช้แนวทางที่ขึ้นกับข้อมูลและตัดสินใจเป็นรายกรณี เธอยังชี้ว่าเมื่อเทียบกับวิกฤตเงินเฟ้อรอบก่อน แรงกระแทกรอบนี้ดูจะมีขนาดเล็กกว่าและเกิดขึ้นในบริบทที่แตกต่าง ขณะเดียวกันก็ยอมรับว่าแนวโน้มยังคงไม่แน่นอน โดยมีความเสี่ยงด้านสูงต่อเงินเฟ้อและความเสี่ยงด้านต่ำต่อการเติบโต และแม้ข้อตกลงสันติภาพในตะวันออกกลางจะเป็นเรื่องน่ายินดี แต่สถานการณ์ยังคงเปราะบางและมีความเสี่ยงที่จะถอยหลังหรือบานปลาย

BOJ, BOE และภาพธนาคารกลางโลกที่แยกทางกันมากขึ้น

ปี 2569 เป็นปีที่หายากในประวัติศาสตร์การเงินสมัยใหม่ เพราะธนาคารกลางหลักของโลกกำลังเคลื่อนไปในทิศทางที่ต่างกันแต่ด้วยเหตุผลเดียวกัน นั่นคือแรงกระแทกด้านอุปทานจากสงคราม

ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) เป็นกรณีที่น่าสนใจที่สุด CNBC รายงานว่าในการประชุมวันที่ 16 มิถุนายน BOJ ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็น 1.00% ซึ่งเป็นระดับสูงที่สุดนับตั้งแต่ปี 2538 หรือกว่าสามทศวรรษ ด้วยมติ 7 ต่อ 1 โดยอาซาดะ โทอิจิโร เป็นเสียงเดียวที่ต้องการคงดอกเบี้ย หลังการประกาศ ดัชนี Nikkei 225 ปรับขึ้น 0.46% เงินเยนแข็งค่าเล็กน้อยมาอยู่ที่ 160.22 เยนต่อดอลลาร์ และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปีเพิ่มขึ้น 3 จุดพื้นฐานเป็น 2.615%

เหตุผลเบื้องหลังการขึ้นดอกเบี้ยของ BOJ ไม่ใช่เงินเฟ้อผู้บริโภคซึ่งยังต่ำกว่า 2% จากมาตรการของรัฐบาลที่ช่วยลดภาระค่าพลังงานของครัวเรือน แต่เป็นการส่งผ่านต้นทุนในระดับผู้ผลิต ธนาคารกลางระบุว่าการส่งผ่านราคาจากน้ำมันดิบที่แพงขึ้นกำลังดำเนินไปค่อนข้างเร็วในธุรกรรมระหว่างธุรกิจ ซึ่งอาจลุกลามไปสู่การขึ้นราคาสินค้าผู้บริโภคในวงกว้าง ข้อมูลสนับสนุนคือดัชนีราคาผู้ผลิตของญี่ปุ่นที่พุ่งขึ้น 6.3% ในเดือนพฤษภาคม ซึ่งเป็นอัตราเร่งที่สุดในรอบกว่าสามปี

ปัจจัยเงินเยนอ่อนค่าก็สนับสนุนการขึ้นดอกเบี้ยเช่นกัน หลังจากที่ทางการญี่ปุ่นทุ่มเงินราว 11.7 ล้านล้านเยน หรือประมาณ 7.35 หมื่นล้านดอลลาร์ ในการแทรกแซงตลาดเมื่อเดือนพฤษภาคม เงินเยนก็ยังกลับมาอ่อนค่าแตะระดับ 160 เยนต่อดอลลาร์และค้างอยู่ที่ระดับนั้นเกือบตลอดเดือนมิถุนายน เจสเปอร์ โคลล์ ผู้อำนวยการผู้เชี่ยวชาญของ Monex Group ในโตเกียว ให้ความเห็นกับ CNBC ด้วยการเปรียบเทียบที่คมคายว่า การแทรกแซงโดยไม่เปลี่ยนนโยบายการเงินภายในประเทศก็เหมือนการแตะเบรกขณะที่ยังเหยียบคันเร่งเต็มที่ อย่างดีที่สุดผู้โดยสารก็แค่สนุกนิดหน่อย อย่างแย่ที่สุดคุณก็เผาผ้าเบรกทิ้ง

ริวโซ ฮิมิโนะ รองผู้ว่าการ BOJ ระบุต่อรัฐสภาว่าธนาคารกลางจะเดินหน้าขึ้นดอกเบี้ยต่อไปพร้อมจับตาความเสี่ยงที่เงินเฟ้อพื้นฐานอาจเบี่ยงเบนขึ้นเหนือเป้าหมาย 2% ขณะที่นาโอกิ ทามูระ กรรมการนโยบาย ระบุว่าเส้นทางพื้นฐานที่เขามองคือการปรับขึ้นดอกเบี้ยครั้งละ 0.25% ทุก ๆ ไม่กี่เดือนเพื่อมุ่งสู่ระดับดอกเบี้ยที่เป็นกลางที่ 2% และหากความเสี่ยงเงินเฟ้อรุนแรงขึ้น ธนาคารกลางควรเร่งจังหวะการขึ้นดอกเบี้ยโดยไม่ลังเล การประชุม BOJ ครั้งถัดไปจะจัดขึ้นวันที่ 30-31 กรกฎาคม ซึ่งเป็นการประชุมที่มีการเผยแพร่รายงาน Outlook Report ด้วย

ที่น่าสังเกตคือแม้ BOJ จะขึ้นดอกเบี้ยแล้ว แต่เงินเยนก็ยังอ่อนค่าอยู่ดี เพราะส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยกับสหรัฐฯ ยังกว้างมาก Goldman Sachs ปรับประมาณการ USD/JPY ในรอบ 12 เดือนขึ้นเป็น 165 เยนต่อดอลลาร์ จากเดิม 155 เมื่อวันที่ 6 กรกฎาคม ซึ่งจัดเป็นมุมมองที่มองเงินเยนอ่อนค่ามากที่สุดกลุ่มหนึ่งในตลาด

ฝั่งธนาคารกลางอังกฤษ ผู้ว่าการแอนดรูว์ เบลีย์ ระบุในเวทีซินตราว่าบรรดาธนาคารกลางกำลังจับตาประเด็นที่อาจก่อความเสี่ยงหางยาวและอาจจุดชนวนความไม่มีเสถียรภาพทางการเงิน ขณะที่ OECD คาดว่าเศรษฐกิจอังกฤษจะชะลอตัวลงชั่วคราวเหลือ 0.9% ในปี 2569 จาก 1.4% ในปี 2568 ก่อนจะฟื้นตัวขึ้นเป็น 1.1% ในปี 2570 ตามรายงาน Economic Survey ที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 15 กรกฎาคม

ตลาดตอบสนองอย่างไร: บอนด์ ดอลลาร์ ทองคำ และการเทขายหุ้นชิป

สัปดาห์ที่ผ่านมาเป็นบทเรียนชั้นดีเรื่องการที่ตลาดต่างประเภทตอบสนองต่อข่าวเดียวกันในทิศทางที่ขัดแย้งกัน

เริ่มจากตลาดพันธบัตร CNBC รายงานว่าหลังตัวเลข CPI ออกมาในวันอังคาร อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีซึ่งเป็นเกณฑ์อ้างอิงหลักของต้นทุนการกู้ยืมภาครัฐลดลงกว่า 2 จุดพื้นฐานมาอยู่ที่ 4.583% ส่วนอัตราผลตอบแทนอายุ 2 ปีซึ่งอ่อนไหวต่อการคาดการณ์นโยบายเฟดมากที่สุดร่วงลงกว่า 7 จุดพื้นฐานมาอยู่ที่ 4.185% ขณะที่พันธบัตรอายุ 30 ปีลดลงไม่ถึง 1 จุดพื้นฐานมาอยู่ที่ 5.096%

เมื่อถึงวันศุกร์ที่ 17 กรกฎาคม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีลดลงอีก 2.6 จุดพื้นฐานมาอยู่ที่ 4.523% และลดลงเกือบ 3 จุดพื้นฐานตลอดทั้งสัปดาห์ ซึ่งเป็นการลดลงรายสัปดาห์ครั้งแรกหลังจากปรับขึ้นติดต่อกันสองสัปดาห์ ส่วนอัตราผลตอบแทนอายุ 2 ปีลดลง 3.6 จุดพื้นฐานมาอยู่ที่ 4.172% สะท้อนว่าตลาดได้ตัดโอกาสการขึ้นดอกเบี้ยของเฟดในการประชุมปลายเดือนนี้ออกไปเกือบหมดแล้ว

แต่ตลาดหุ้นกลับเป็นอีกเรื่องหนึ่ง ในวันที่ตัวเลขเงินเฟ้อออกมาดี ดัชนี S&P 500 ปิดบวก 0.38% ที่ 7,543.59 จุด ดัชนี Nasdaq Composite เพิ่มขึ้น 0.9% ปิดที่ 26,107.01 จุด ส่วนดัชนี Dow Jones Industrial Average ปิดบวกเพียง 9.63 จุด หรือ 0.02% ที่ 52,508.27 จุด โดยหุ้น IBM เป็นตัวถ่วงสำคัญของดัชนี Dow หลังราคาร่วงลง 25% จากการที่บริษัทเตือนว่ากำไรไตรมาสสองจะต่ำกว่าคาดเนื่องจากอุปสงค์ที่อ่อนแอในธุรกิจซอฟต์แวร์และโครงสร้างพื้นฐาน

อย่างไรก็ตาม โมเมนตัมเชิงบวกอยู่ได้ไม่นาน ในวันศุกร์ที่ 17 กรกฎาคม ดัชนี Dow Jones ร่วงลง 406.55 จุด หรือ 0.77% ปิดที่ 52,146.42 จุด ขณะที่ S&P 500 ลดลงราว 1% และ Nasdaq ลดลง 1.5% เมื่อรวมทั้งสัปดาห์ ดัชนี S&P 500 ลดลง 1.6% Nasdaq ร่วงลง 2.9% และ Dow ลดลง 0.9%

ต้นตอของแรงเทขายรอบนี้คือกลุ่มเซมิคอนดักเตอร์ Trading Economics ระบุว่าผู้ผลิตชิปดิ่งลงจากความกังวลว่าบรรดาไฮเปอร์สเกลเลอร์ด้าน AI อาจชะลอการลงทุนในโครงสร้างพื้นฐาน AI ซึ่งเป็นการกลับทิศของการปรับขึ้นที่เกิดขึ้นมาตลอดปีนี้ แรงขายลุกลามจากเอเชียไปยังยุโรป โดย CNBC รายงานว่า ณ เวลา 8.22 น. ตามเวลาลอนดอน หุ้น ASMI และ ASML ของเนเธอร์แลนด์ลดลง 4.6% และ 3.8% ตามลำดับ หุ้น STMicroelectronics ร่วง 5% Infineon ลดลง 4.2% และ BE Semiconductor ลดลง 3.7% ทั้งที่ ASML และ TSMC เพิ่งรายงานผลประกอบการที่ดีกว่าคาด

Charles Schwab สรุปภาพนี้ไว้ได้ตรงประเด็นว่า กลุ่มชิปสร้างผลตอบแทนระดับประวัติศาสตร์ในครึ่งปีแรก แต่เดือนกรกฎาคมกลับเกิดการปรับฐานรุนแรงเมื่อนักลงทุนหมุนเงินออกจากหุ้นฮาร์ดแวร์ที่เกี่ยวข้องกับ AI และกลุ่มหน่วยความจำที่มีสถานะซื้อหนาแน่นเกินไป กระนั้นภาพรวมผลประกอบการยังแข็งแกร่ง โดยในบรรดาบริษัทใน S&P 500 จำนวน 47 แห่งที่รายงานผลประกอบการแล้ว มีถึง 95% ที่กำไรต่อหุ้นสูงกว่าที่ตลาดคาด

ตลาดน้ำมันคือดาวเด่นของสัปดาห์ในแง่ความผันผวน สัญญาน้ำมันดิบ WTI ปิดที่ 82.49 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลในวันศุกร์ เพิ่มขึ้น 3.54 ดอลลาร์ หรือ 4.48% ส่วนน้ำมันดิบเบรนต์พุ่งขึ้น 3.87 ดอลลาร์ หรือ 4.59% ปิดที่ 88.10 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ซึ่งทั้งคู่เป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่กลางเดือนมิถุนายน และเมื่อรวมทั้งสัปดาห์ ราคาน้ำมันทั้งสองประเภทพุ่งขึ้นกว่า 16% จากพาดหัวข่าวความขัดแย้งระหว่างอิหร่านกับสหรัฐฯ ที่ครอบงำตลาด

ทองคำเป็นสินทรัพย์ที่เจ็บตัวหนักที่สุด CNBC ระบุว่าสถานะสินทรัพย์ปลอดภัยของทองคำถูกกดดันตลอดปีนี้จากเงินดอลลาร์ที่แข็งค่าและท่าทีที่เข้มงวดขึ้นของเฟด ซึ่งกระตุ้นแรงเทขายอย่างหนัก ราคาทองคำมีแนวโน้มลดลงกว่า 3% ในสัปดาห์ที่ผ่านมา และปรับตัวลงราวหนึ่งในสี่จากจุดสูงสุดตลอดกาลที่ทำไว้ในช่วงปลายเดือนมกราคม โดยราคาทองคำร่วงหลุดระดับ 4,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์ในวันพฤหัสบดีก่อนจะกลับขึ้นมายืนเหนือระดับดังกล่าวได้ในวันศุกร์

ในด้านข้อมูลเศรษฐกิจ ชุดตัวเลขที่ประกาศเมื่อวันที่ 16 กรกฎาคมซึ่งเป็นชุดสุดท้ายก่อนที่เฟดจะเข้าสู่ช่วงงดให้ความเห็น (blackout period) ในวันที่ 18 กรกฎาคม ให้ภาพเศรษฐกิจที่ขัดแย้งกันเอง ยอดค้าปลีกเดือนมิถุนายนเพิ่มขึ้นเพียง 0.2% ต่ำกว่าที่คาดไว้ 0.3% โดยยอดขายรวมอยู่ที่ 7.686 แสนล้านดอลลาร์ ตามหลังเดือนพฤษภาคมที่ถูกปรับขึ้นเป็นเพิ่มขึ้น 1.0% ยอดขายที่ไม่รวมรถยนต์ลดลง 0.2% ขณะที่ยอดขายที่ไม่รวมทั้งรถยนต์และน้ำมันเพิ่มขึ้น 0.4% และยอดขายสถานีบริการน้ำมันลดลง 5.3% ตามราคาหน้าปั๊มที่ถูกลง

ด้านตลาดแรงงาน จำนวนผู้ขอรับสวัสดิการว่างงานครั้งแรกลดลง 8,000 ราย มาอยู่ที่ 208,000 รายในสัปดาห์สิ้นสุดวันที่ 11 กรกฎาคม ต่ำกว่าที่ตลาดคาดไว้ที่ 217,000 ราย และเป็นระดับต่ำสุดในรอบห้าสัปดาห์ ค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่สี่สัปดาห์ลดลงมาอยู่ที่ 214,250 ราย ขณะที่ยอดผู้ขอรับสวัสดิการต่อเนื่องลดลงมาอยู่ที่ 1.805 ล้านราย ส่วนดัชนีภาคการผลิตของเฟดสาขาฟิลาเดลเฟียพุ่งขึ้นเป็น 41.4 ซึ่งเป็นระดับสูงที่สุดนับตั้งแต่เดือนพฤศจิกายน 2564

นักเศรษฐศาสตร์เรียกภาวะตลาดแรงงานแบบนี้ว่า จ้างช้า ไล่ออกช้า คือบริษัทไม่ค่อยจ้างคนเพิ่ม แต่ก็ไม่ค่อยปลดคนออกเช่นกัน ซึ่งสอดคล้องกับรายงาน Beige Book ของเฟดที่ระบุว่าการจ้างงานขยายตัวในระดับปานกลางแต่เป็นบวกตลอดช่วงต้นเดือนกรกฎาคม

BlackRock Investment Institute ให้มุมมองสรุปที่น่าสนใจว่า ตลาดยังคงมองข้ามแรงกระแทกจากภูมิรัฐศาสตร์ในระยะสั้นและมุ่งความสนใจไปที่การปรับราคาอัตราดอกเบี้ยในภาพรวมและปัจจัยพื้นฐานของบริษัทที่ยังแข็งแกร่ง โดยประเมินว่าเงินเฟ้อพื้นฐานยังคงแข็งเกินกว่าจะมั่นใจได้ว่าจะกลับสู่ระดับ 2% ซึ่งทำให้เฟดต้องคงดอกเบี้ยไว้ และตลาดยังคงกำหนดราคาการขึ้นดอกเบี้ยไว้หนึ่งครั้งภายในสิ้นปี 2569

ความเป็นอิสระของเฟดใต้แรงกดดันการเมือง: ตัวแปรที่ตลาดยังตีราคาไม่ถูก

นอกเหนือจากตัวเลขเศรษฐกิจแล้ว ยังมีความเสี่ยงอีกประเภทหนึ่งที่นักลงทุนมักตีราคาต่ำเกินไป นั่นคือความเสี่ยงเชิงสถาบัน

วอร์ชให้ปากคำต่อรัฐสภาสหรัฐฯ ครั้งแรกในฐานะประธานเฟดตามกฎหมาย Humphrey-Hawkins เมื่อวันที่ 14 กรกฎาคมต่อคณะกรรมาธิการบริการทางการเงินของสภาผู้แทนราษฎร และวันที่ 15 กรกฎาคมต่อคณะกรรมาธิการการธนาคารของวุฒิสภา ประเด็นที่ถูกซักถามมากที่สุดไม่ใช่เรื่องดอกเบี้ย แต่เป็นเรื่องความเป็นอิสระของธนาคารกลาง

CNN รายงานว่าเมื่อ ส.ส. นีเดีย เบลาซเกซ จากพรรคเดโมแครต รัฐนิวยอร์ก ถามตรง ๆ ว่าเขาทำงานให้ทรัมป์หรือไม่ วอร์ชตอบว่าเราเป็นธนาคารกลางที่เป็นอิสระ และเสริมว่าเรารู้สึกเป็นเกียรติที่ได้เป็นอิสระ พร้อมยอมรับว่านอกกำแพงทั้งสี่ด้านของเฟดนั้นมีการเมืองอยู่มากมายอย่างไม่ต้องสงสัย เมื่อ ส.ส. เกรกอรี มีกส์ จากนิวยอร์กกดดันต่อว่าเขาจะตอบสนองอย่างไรหากทรัมป์กดดันต่อสาธารณะให้ดำเนินนโยบายต่างไปจากที่ข้อมูลเศรษฐกิจบ่งชี้ วอร์ชตอบว่าคำมั่นของเขาคือการทำตามกฎหมายและทำตามข้อมูล และใช้วิจารณญาณที่ดีที่สุด

ในวันถัดมาที่วุฒิสภา วอร์ชปฏิเสธที่จะบอกว่าเขาได้พูดคุยกับประธานาธิบดีทรัมป์หรือไม่นับตั้งแต่รับตำแหน่ง แต่ยืนยันว่าเขาสื่อสารกับฝ่ายบริหารของทรัมป์อย่างสม่ำเสมอ และยืนยันว่าเรื่องนี้ไม่กระทบต่อความเป็นอิสระของเขา โดยกล่าวว่าความเป็นอิสระของธนาคารกลางสหรัฐฯ นั้นศักดิ์สิทธิ์ยิ่ง CNBC ตั้งข้อสังเกตว่าวอร์ชอยู่ในสถานะที่ละเอียดอ่อนมากในสัปดาห์ที่เจ็ดของการดำรงตำแหน่ง เพราะเขาได้รับการแต่งตั้งจากประธานาธิบดีที่เคยประกาศว่าดอกเบี้ยที่ต่ำลงคือบททดสอบสำคัญในการเลือกประธานเฟด และยังคงเรียกร้องให้ลดดอกเบี้ยมาโดยตลอดหลังวอร์ชได้รับการรับรอง ข้อครหาใด ๆ ที่ว่าวอร์ชไม่ได้มีมุมมองของตัวเองอย่างแท้จริงย่อมกระทบความสามารถของเขาในการนำ FOMC ที่แตกแยกให้ได้ฉันทามติเรื่องดอกเบี้ย

บริบทเชิงกฎหมายก็เปลี่ยนไปเช่นกัน ศาลสูงสุดสหรัฐฯ ได้กลับคำตัดสินในคดี Humphrey’s Executor ซึ่งเป็นคดีประวัติศาสตร์ที่วางหลักความชอบด้วยรัฐธรรมนูญของหน่วยงานอิสระของรัฐบาลกลาง แม้ในอีกด้านหนึ่ง ศาลสูงสุดจะมีคำวินิจฉัยเมื่อวันที่ 29 มิถุนายนว่าทรัมป์ยังไม่สามารถปลดลิซา คุก ผู้ว่าการเฟด ออกจากตำแหน่งได้ในขณะนี้ ขณะที่ CNBC รายงานเมื่อวันที่ 26 มิถุนายนว่าทรัมป์ผ่อนแรงกดดันต่อวอร์ชลงหลังเงินเฟ้อทะลุระดับ 4%

สำหรับนักลงทุน ประเด็นนี้มีความสำคัญเพราะเบี้ยประกันความเสี่ยง (risk premium) ของสินทรัพย์ดอลลาร์ขึ้นอยู่กับความน่าเชื่อถือของสถาบันมากกว่าที่หลายคนคิด หากตลาดเริ่มสงสัยว่าเฟดกำลังตัดสินใจด้วยเหตุผลทางการเมือง ผลลัพธ์จะไม่ใช่แค่ดอกเบี้ยนโยบายที่เปลี่ยนไป แต่คือเบี้ยความเสี่ยงระยะยาวที่สูงขึ้นในพันธบัตรอายุยาว ซึ่งจะกดดันมูลค่าสินทรัพย์ทั่วโลกรวมถึงตลาดเกิดใหม่อย่างไทย

ผลกระทบต่อตลาดไทย: บาทอ่อนสุดในรอบ 14 เดือนครึ่ง SET ติดกรอบ

หันกลับมาที่บ้านเรา ผลพวงจากพลวัตนโยบายการเงินโลกปรากฏชัดที่สุดในตลาดอัตราแลกเปลี่ยน

ศูนย์วิจัยกสิกรไทยรายงานว่าในสัปดาห์ระหว่างวันที่ 13-17 กรกฎาคม 2569 เงินบาทยังคงอ่อนค่าลงต่อเนื่องจนถึงช่วงปลายสัปดาห์ โดยแตะระดับอ่อนค่าสุดในรอบ 14 เดือนครึ่งที่ 33.64 บาทต่อดอลลาร์ ปัจจัยกดดันหลักคือราคาทองคำในตลาดโลกที่ร่วงหลุดแนว 4,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์ สวนทางกับเงินดอลลาร์ที่ได้แรงหนุนจากตัวเลขเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ออกมาค่อนข้างดี ทั้งยอดค้าปลีก จำนวนผู้ขอรับสวัสดิการว่างงานรายสัปดาห์ และดัชนีภาคการผลิตในภูมิภาคมิด-แอตแลนติกของเฟดสาขาฟิลาเดลเฟีย ซึ่งหนุนการคาดการณ์ของตลาดว่าแนวโน้มนโยบายการเงินของเฟดจะยังคงเป็นแบบคุมเข้มในระยะข้างหน้าเพื่อสกัดความเสี่ยงเงินเฟ้อ

ความสัมพันธ์ระหว่างเงินบาทกับราคาทองคำเป็นเรื่องที่นักลงทุนต่างชาติมักมองข้าม แต่เป็นกลไกที่สำคัญมากในตลาดไทย เนื่องจากประเทศไทยมีการค้าทองคำในระดับสูงมากเมื่อเทียบกับขนาดเศรษฐกิจ เมื่อราคาทองคำโลกร่วง ผู้ค้าทองไทยมักขายทองคืนสู่ตลาดโลกและซื้อดอลลาร์กลับ ซึ่งสร้างแรงกดดันด้านอ่อนค่าต่อเงินบาทโดยตรง ปีนี้ราคาทองคำปรับลดลงราว 25% จากจุดสูงสุด จึงเป็นแรงกดดันเงินบาทที่ต่อเนื่อง

ในฝั่งตลาดหุ้น รายงานภาวะตลาดเงินและตลาดหุ้นระบุว่าดัชนี SET ปิดที่ 1,621.55 จุดในสัปดาห์วันที่ 6-10 กรกฎาคม เพิ่มขึ้น 0.64% จากปลายสัปดาห์ก่อนหน้า มูลค่าการซื้อขายเฉลี่ยต่อวันอยู่ที่ 80,605.86 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 0.53% ส่วนดัชนี mai เพิ่มขึ้น 2.29% ปิดที่ 226.17 จุด

สำหรับกรอบการเคลื่อนไหวในระยะสั้น บล.กสิกรไทยประเมินแนวรับของ SET ไว้ที่ 1,600 และ 1,575 จุด ขณะที่แนวต้านอยู่ที่ 1,645 และ 1,670 จุดตามลำดับ โดยปัจจัยที่ต้องติดตามได้แก่ตัวเลขส่งออกเดือนมิถุนายนของไทย ผลประกอบการไตรมาส 2/2569 ของบริษัทจดทะเบียนไทยโดยเฉพาะกลุ่มธนาคาร และสถานการณ์ในตะวันออกกลาง

ในเชิงปัจจัยพื้นฐาน ข้อมูลจากตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยระบุว่านักลงทุนต่างประเทศซื้อสุทธิเป็นเดือนที่สองติดต่อกันในเดือนมิถุนายน 2569 โดยกลุ่มอุตสาหกรรมที่ปรับตัวดีกว่า SET Index เมื่อเทียบกับสิ้นปี 2568 ได้แก่กลุ่มเทคโนโลยีและกลุ่มสินค้าอุตสาหกรรม ซึ่งสะท้อนว่าเงินทุนต่างชาติเริ่มกลับเข้าตลาดไทยแม้ค่าเงินจะอ่อน

ด้านนโยบายการเงินในประเทศ ธนาคารกรุงเทพยังคงประมาณการเศรษฐกิจไทยปี 2569 ขยายตัวที่ 1.5-2% ต่อปี และมองว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ระดับ 1% ต่อปี พร้อมอัตราแลกเปลี่ยนที่ 33-34 บาทต่อดอลลาร์นั้นเหมาะสมดีแล้ว โดยเชื่อว่าเป็นระดับที่ช่วยให้เศรษฐกิจไทยมีแรงส่ง เนื่องจากหากดอกเบี้ยลดลงได้เร็วและอัตราแลกเปลี่ยนอ่อนค่าได้เร็ว จะช่วยให้ภาคส่งออก ภาคท่องเที่ยว และภาคเกษตรมีแรงส่งมากขึ้น

ในด้านความเชื่อมั่น สภาอุตสาหกรรมแห่งประเทศไทยเปิดเผยว่าดัชนีความเชื่อมั่นภาคอุตสาหกรรมเดือนมิถุนายน 2569 อยู่ที่ระดับ 88.2 ปรับตัวเพิ่มขึ้นจากระดับ 84.7 ในเดือนพฤษภาคม 2569 ซึ่งเป็นสัญญาณบวกท่ามกลางความไม่แน่นอนภายนอก

อีกประเด็นที่ต้องจับตาคือสงครามการค้า โดยสหรัฐฯ กำลังปรับเปลี่ยนแนวทางการเรียกเก็บภาษีนำเข้าจาก Section 122 ไปสู่ Section 301 ซึ่งเป็นการเปลี่ยนฐานกฎหมายที่มีนัยสำคัญต่อความยั่งยืนของมาตรการภาษี และอาจกระทบต่อภาคส่งออกของไทยในระยะข้างหน้า

มองไปข้างหน้า: สองสัปดาห์ที่จะกำหนดทิศทางครึ่งปีหลัง

ปฏิทินเศรษฐกิจในช่วงสองสัปดาห์ข้างหน้าหนาแน่นผิดปกติ และแต่ละเหตุการณ์มีศักยภาพที่จะเปลี่ยนทิศทางตลาดได้

วันที่ 22-23 กรกฎาคม ECB จะประชุมและประกาศผลการตัดสินใจ ฉันทามติของตลาดคือคงดอกเบี้ยเงินฝากไว้ที่ 2.25% แต่สิ่งที่ตลาดจะจับตาจริง ๆ คือถ้อยคำในแถลงการณ์และการแถลงข่าวของลาการ์ด หากมีการเปิดประตูสำหรับการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายนอย่างชัดเจน เงินยูโรน่าจะแข็งค่าและอาจช่วยลดแรงกดดันด้านอ่อนค่าต่อสกุลเงินเอเชียรวมถึงเงินบาทได้บ้าง

วันที่ 28-29 กรกฎาคม เฟดจะประชุม FOMC โดยประกาศผลเวลา 14.00 น. ตามเวลาสหรัฐฯ ฝั่งตะวันออก หรือประมาณ 01.00 น. ของวันที่ 30 กรกฎาคมตามเวลาไทย ตามด้วยการแถลงข่าวของวอร์ชในอีกครึ่งชั่วโมงถัดมา ฉันทามติปัจจุบันคือคงดอกเบี้ย แต่ความเสี่ยงหลักคือถ้อยแถลงที่เข้มงวดกว่าที่ตลาดคาด ซึ่งจะผลักอัตราผลตอบแทนพันธบัตรและเงินดอลลาร์ขึ้น และกดดันเงินบาทให้อ่อนค่าต่อ

วันที่ 30-31 กรกฎาคม BOJ จะประชุมพร้อมเผยแพร่ Outlook Report ซึ่งเป็นเอกสารที่ให้เบาะแสชัดเจนที่สุดเกี่ยวกับเส้นทางดอกเบี้ยในอนาคต หาก BOJ ส่งสัญญาณขึ้นดอกเบี้ยเร็วกว่าที่คาด อาจเกิดการคลายสถานะ yen carry trade ซึ่งในอดีตเคยสร้างความปั่นป่วนให้ตลาดโลกอย่างรุนแรงมาแล้วในเดือนสิงหาคม 2567

นอกจากนี้ยังมีตัวเลขส่งออกเดือนมิถุนายนของไทย และผลประกอบการไตรมาส 2/2569 ของบริษัทจดทะเบียนไทย โดยเฉพาะกลุ่มธนาคารซึ่งเป็นกลุ่มที่มีน้ำหนักสูงในดัชนี SET

บทสรุปและกลยุทธ์สำหรับนักลงทุนไทย

ภาพรวมที่ได้จากข้อมูลทั้งหมดสามารถสรุปเป็นสี่ข้อสังเกตหลัก

ข้อแรก เงินเฟ้อสหรัฐฯ ที่ชะลอลงในเดือนมิถุนายนเป็นเรื่องจริง แต่เป็นการชะลอที่เปราะบาง เพราะแรงขับเคลื่อนเกือบทั้งหมดมาจากราคาพลังงานที่ลดลงชั่วคราวจากการสงบศึก ในเมื่อราคาน้ำมันเบรนต์กลับขึ้นไปเหนือ 88 ดอลลาร์แล้วในสัปดาห์ที่ผ่านมา ตัวเลข CPI เดือนกรกฎาคมและสิงหาคมมีโอกาสสูงมากที่จะกลับมาเร่งขึ้นอีก นักลงทุนจึงไม่ควรตีความตัวเลขเดือนเดียวว่าเป็นจุดจบของวัฏจักรเงินเฟ้อ ซึ่งสอดคล้องกับที่วอลเลอร์ระบุว่าต้องเห็นตัวเลขต่ำลงต่อเนื่องหลายเดือนจึงจะมั่นใจได้

ข้อสอง ความเสี่ยงของนโยบายการเงินในรอบนี้เอียงไปทางเข้มงวดมากกว่าผ่อนคลาย ธนาคารกลางทั้งสามแห่งใหญ่ที่สุดของโลกล้วนอยู่ในโหมดที่พร้อมจะขึ้นดอกเบี้ยมากกว่าลด เฟดมี dot plot ที่ชี้ไปทางขึ้นหนึ่งครั้งภายในปีนี้ ECB มีนักเศรษฐศาสตร์ราว 70% ที่คาดว่าจะขึ้นในเดือนกันยายน และ BOJ ประกาศชัดว่าจะเดินหน้าขึ้นดอกเบี้ยสู่ระดับที่เป็นกลางที่ 2% นี่เป็นสภาพแวดล้อมที่ไม่เอื้อต่อสินทรัพย์ที่มีอายุยาว (long duration assets) ไม่ว่าจะเป็นหุ้นเติบโตที่ราคาแพงหรือพันธบัตรอายุยาว

ข้อสาม สำหรับพอร์ตในประเทศ เงินบาทที่ระดับ 33.6 บาทต่อดอลลาร์เป็นดาบสองคม ด้านหนึ่งเป็นประโยชน์ต่อกลุ่มส่งออก อาหาร อิเล็กทรอนิกส์ และท่องเที่ยว ที่มีรายได้เป็นดอลลาร์ อีกด้านหนึ่งเป็นภาระต่อกลุ่มที่มีต้นทุนนำเข้าสูงหรือมีหนี้สกุลต่างประเทศ เช่น กลุ่มพลังงาน ปิโตรเคมี สายการบิน และโรงไฟฟ้าบางส่วน โดยเฉพาะเมื่อราคาน้ำมันดิบกลับมาเหนือ 85 ดอลลาร์ ผลกระทบซ้อนสองชั้นจากทั้งราคาน้ำมันและอัตราแลกเปลี่ยนจะรุนแรงกว่าที่โมเดลอย่างง่ายคาดการณ์ไว้

ข้อสี่ ความผันผวนจะสูงกว่าปกติในสองสัปดาห์ข้างหน้า เนื่องจากรูปแบบการสื่อสารแบบใหม่ของวอร์ชที่ให้ forward guidance น้อยลงมาก ประกอบกับการที่การประชุมเดือนกรกฎาคมไม่มี dot plot ชุดใหม่ ทำให้ตลาดต้องตีความจากถ้อยคำเพียงไม่กี่ประโยค ซึ่งเป็นสูตรของความผันผวนแบบฉับพลัน

ในเชิงกลยุทธ์ นักลงทุนไทยที่มีการลงทุนต่างประเทศควรพิจารณาสามประเด็นหลัก ประเด็นแรกคือการบริหารความเสี่ยงอัตราแลกเปลี่ยน สำหรับผู้ที่ถือสินทรัพย์สกุลดอลลาร์อยู่แล้ว การอ่อนค่าของเงินบาทได้สร้างกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนไปพอสมควร การพิจารณาป้องกันความเสี่ยงบางส่วนจึงเป็นเรื่องสมเหตุสมผล โดยเฉพาะเมื่อระดับ 33.6 บาทต่อดอลลาร์เข้าใกล้กรอบบนที่ธนาคารพาณิชย์รายใหญ่ประเมินว่าเหมาะสม

ประเด็นที่สองคือการกระจายความเสี่ยงในกลุ่มเทคโนโลยี การปรับฐานของหุ้นเซมิคอนดักเตอร์ในเดือนกรกฎาคมเป็นเครื่องเตือนใจว่าการกระจุกตัวในธีมเดียวมีต้นทุน แม้ผลประกอบการของ ASML และ TSMC จะออกมาดี แต่ราคาหุ้นก็ยังร่วง ซึ่งบ่งชี้ว่าปัญหาไม่ใช่พื้นฐานแต่เป็นเรื่องสถานะการถือครองที่หนาแน่นเกินไป

ประเด็นที่สามคือการทบทวนบทบาทของทองคำในพอร์ต หลังจากราคาทองคำร่วงลงราวหนึ่งในสี่จากจุดสูงสุด นักลงทุนจำนวนมากตั้งคำถามว่าทองคำยังทำหน้าที่เป็นสินทรัพย์ปลอดภัยได้จริงหรือไม่ คำตอบเชิงเทคนิคคือทองคำอ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงมากกว่าความเสี่ยงภูมิรัฐศาสตร์ในระยะสั้น เมื่อธนาคารกลางทั่วโลกส่งสัญญาณเข้มงวด อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงสูงขึ้น ต้นทุนค่าเสียโอกาสของการถือทองก็สูงขึ้นตาม การถือทองในสภาพแวดล้อมนี้จึงควรมองเป็นการประกันความเสี่ยงหางยาว มากกว่าจะเป็นการเดิมพันทิศทางราคา

สุดท้าย สิ่งที่นักลงทุนควรเฝ้าติดตามที่สุดในระยะข้างหน้าคือพัฒนาการของสถานการณ์ช่องแคบฮอร์มุซ เพราะเป็นตัวแปรเดียวที่ส่งผลกระทบเป็นลูกโซ่ไปยังทุกสินทรัพย์พร้อมกัน ตั้งแต่ราคาน้ำมัน เงินเฟ้อ ดอกเบี้ย ค่าเงิน ไปจนถึงมูลค่าหุ้น การมีข้อตกลงสันติภาพที่มั่นคงและการเปิดช่องแคบอย่างเป็นรูปธรรมจะเป็นจุดเปลี่ยนเชิงบวกที่ทรงพลังที่สุดสำหรับตลาดโลกในครึ่งปีหลังของ 2569 ในทางกลับกัน การบานปลายของความขัดแย้งจะทำให้ทุกสมมติฐานที่ธนาคารกลางวางไว้ต้องถูกเขียนใหม่ทั้งหมด

ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ กลยุทธ์ที่เหมาะสมที่สุดอาจไม่ใช่การทำนายว่าเฟดจะขึ้นหรือไม่ขึ้นดอกเบี้ยในวันที่ 29 กรกฎาคม แต่คือการสร้างพอร์ตที่ทนทานต่อทั้งสองสถานการณ์ กระจายการลงทุนข้ามสินทรัพย์และภูมิภาค รักษาสภาพคล่องไว้ในระดับที่เพียงพอ และหลีกเลี่ยงการใช้เลเวอเรจในช่วงที่ความไม่แน่นอนเชิงนโยบายและภูมิรัฐศาสตร์ทับซ้อนกันสูงเช่นนี้