วอลล์สตรีทร่วง! น้ำมันพุ่ง 9% AI สั่นคลอน จับตา CPI ปะทะงบแบงก์ยักษ์สหรัฐฯ

ตลาดหุ้นสหรัฐฯ เปิดสัปดาห์ที่สองของเดือนกรกฎาคม 2569 ด้วยบรรยากาศที่ตึงเครียดที่สุดครั้งหนึ่งของปี เมื่อแรงกดดันสามด้านมาบรรจบกันในเวลาเดียวกัน ได้แก่ ความขัดแย้งระหว่างสหรัฐฯ กับอิหร่านที่ปะทุขึ้นใหม่จนดันราคาน้ำมันดิบพุ่งขึ้นแรงที่สุดในรอบหลายปี ความกังวลว่ากระแสการลงทุนใน AI อาจ “วิ่งนำหน้าตัวเอง” ไปไกลเกินพื้นฐาน และการรอคอยตัวเลขเงินเฟ้อผู้บริโภคเดือนมิถุนายนซึ่งจะเป็นข้อมูลชิ้นสุดท้ายก่อนการประชุมธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ปลายเดือนนี้

ในการซื้อขายวันจันทร์ที่ 13 กรกฎาคม ดัชนี S&P 500 ปิดลบ 0.79% ที่ระดับ 7,515.34 จุด ดัชนี Nasdaq Composite ร่วงแรงกว่าที่ 1.55% ปิดที่ 25,873.18 จุด ส่วนดัชนีอุตสาหกรรมดาวโจนส์ลดลง 138.37 จุด หรือ 0.26% ปิดที่ 52,498.64 จุด โดยแรงขายกระจุกตัวหนักในกลุ่มเทคโนโลยีและเซมิคอนดักเตอร์ ขณะที่ดัชนีถ่วงน้ำหนักเท่ากัน (Equal Weight) แทบไม่เปลี่ยนแปลง สะท้อนว่าปัญหาไม่ได้อยู่ที่ตลาดทั้งตลาด แต่อยู่ที่ “หัวใจ” ของตลาดกระทิงรอบนี้ นั่นคือหุ้นกลุ่ม AI

สิ่งที่ทำให้เช้าวันอังคารที่ 14 กรกฎาคมกลายเป็นวันที่นักลงทุนทั่วโลกต้องจับตาเป็นพิเศษ คือการที่เหตุการณ์สำคัญสองอย่างจะเกิดขึ้นพร้อมกันในหน้าต่างเวลาเดียวกันก่อนตลาดเปิด สำนักงานสถิติแรงงานสหรัฐฯ (BLS) จะเผยแพร่ดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) เดือนมิถุนายนเวลา 8.30 น. ตามเวลาสหรัฐฯ ฝั่งตะวันออก ขณะที่ธนาคารยักษ์ใหญ่ 5 แห่ง ได้แก่ JPMorgan Chase, Goldman Sachs, Bank of America, Citigroup และ Wells Fargo จะประกาศผลประกอบการไตรมาส 2 ในช่วงเวลาไล่เลี่ยกัน ถือเป็นการชนกันของข้อมูลมหภาคที่เฟดจับตาที่สุด กับข้อมูลจุลภาคที่สะท้อนสุขภาพของภาคธุรกิจอเมริกันได้ตรงไปตรงมาที่สุด

สำหรับนักลงทุนไทย เหตุการณ์เหล่านี้ไม่ใช่เรื่องไกลตัว เพราะราคาน้ำมันที่พุ่งขึ้นได้กดดันค่าเงินบาทให้อ่อนค่าอย่างรวดเร็วจนหลุดระดับ 33.40 บาทต่อดอลลาร์ ขณะที่แรงเทขายหุ้นเทคโนโลยีทั่วโลกส่งผลโดยตรงต่อหุ้นกลุ่มชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์ในตลาดหุ้นไทย ซึ่งเป็นหนึ่งในกลุ่มที่มีน้ำหนักสูงต่อดัชนี SET ในปัจจุบัน

ภาพรวมวอลล์สตรีท: แรงขายกระจุกที่หุ้นชิป ขณะตลาดรอ “วันคู่” CPI-งบแบงก์

CNBC รายงานว่าการซื้อขายวันจันทร์เริ่มต้นด้วยบรรยากาศระมัดระวัง ก่อนที่แรงขายจะทวีความรุนแรงขึ้นในช่วงบ่าย เมื่อประธานาธิบดีโดนัลด์ ทรัมป์ ประกาศมาตรการใหม่ต่ออิหร่านผ่านโซเชียลมีเดีย ส่งผลให้ดัชนีทั้งสามปรับตัวลงสู่จุดต่ำสุดของวัน โดยดัชนี Nasdaq Composite ซึ่งมีสัดส่วนหุ้นเทคโนโลยีสูงเป็นดัชนีที่รับแรงกระแทกหนักที่สุด

ข้อมูลจาก NYSE ระบุว่า ดัชนีเซมิคอนดักเตอร์ของตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์กร่วงลงถึง 5% ในระหว่างวัน ขณะที่ดัชนี Philadelphia Semiconductor Index (SOX) ซึ่งเป็นมาตรวัดมาตรฐานของอุตสาหกรรมชิป ปิดลบ 3.6% ตามรายงานของ Reuters ความน่าสนใจอยู่ตรงที่หุ้นขนาดเล็ก (Small Caps) และดัชนีถ่วงน้ำหนักเท่ากันกลับเคลื่อนไหวใกล้เคียงระดับเดิม บ่งชี้ว่าแรงขายรอบนี้เป็นการปรับพอร์ตเฉพาะจุด (Rotation) มากกว่าการหนีออกจากสินทรัพย์เสี่ยงทั้งกระดาน

ในเช้าวันอังคาร ฟิวเจอร์สดัชนีหลักของสหรัฐฯ ยังคงแกว่งตัวในแดนลบ โดยฟิวเจอร์สดาวโจนส์ปรับลง 0.2-0.3% ฟิวเจอร์ส S&P 500 ลดลงราว 0.2% ขณะที่ฟิวเจอร์ส Nasdaq 100 เคลื่อนไหวผสมผสาน สะท้อนความพยายามของนักลงทุนบางส่วนที่จะ “ช้อนซื้อ” หุ้นชิปที่ถูกเทขายหนักเกินไปในวันก่อนหน้า กองทุน VanEck Semiconductor ETF (SMH) ซื้อขายในตลาดก่อนเปิดเพิ่มขึ้นราว 1.8% โดยหุ้นอย่าง Applied Materials, Lam Research, STMicroelectronics และ Teradyne ต่างฟื้นตัวขึ้นเกิน 3%

อย่างไรก็ตาม สัญญาณความกังวลปรากฏชัดในดัชนีวัดความผันผวน VIX ซึ่งพุ่งขึ้นกว่า 14% สู่ระดับ 17.16 จุด ในการซื้อขายช่วงเช้าวันอังคาร นับเป็นการดีดตัวขึ้นแรงที่สุดครั้งหนึ่งของเดือน สะท้อนว่านักลงทุนกำลังซื้อประกันความเสี่ยงไว้ล่วงหน้าก่อนตัวเลขเงินเฟ้อจะออก

Sam Stovall หัวหน้านักกลยุทธ์การลงทุนจาก CFRA Research ให้มุมมองผ่าน CNBC ว่าความคาดหวังต่อฤดูกาลประกาศผลประกอบการรอบนี้อยู่ในระดับที่สูงมากจนอาจกลายเป็นดาบสองคม โดยประมาณการฉันทามติจาก S&P Capital IQ ชี้ว่ากำไรต่อหุ้น (EPS) ของบริษัทใน S&P 500 ไตรมาส 2 จะเติบโต 20.9% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันปีก่อน สูงกว่าค่าเฉลี่ยการเติบโตรายไตรมาสที่ 11.6% ตั้งแต่ปี 2552 อย่างมีนัยสำคัญ ขณะที่ตัวเลขจาก FactSet ประเมินการเติบโตไว้สูงกว่า 23%

Stovall ยังชี้ว่า EPS ของ S&P 500 ทั้งปี 2569 คาดว่าจะเพิ่มขึ้น 22.9% และปี 2570 อีก 18.2% ขณะที่อัตราส่วนราคาต่อกำไรล่วงหน้า (Forward P/E) ของดัชนี ณ วันที่ 30 มิถุนายน อยู่ที่ 21.3 เท่า ซึ่งคิดเป็นส่วนเกิน (Premium) ราว 7.5% เมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ย 10 ปี นั่นหมายความว่าตลาดได้ “จ่ายล่วงหน้า” สำหรับการเติบโตที่ยังไม่เกิดขึ้นไปมากพอสมควรแล้ว และหากผลประกอบการออกมาเพียงแค่ “ดี” แต่ไม่ “ดีเกินคาด” ราคาหุ้นอาจปรับฐานได้

นอกจากธนาคารใหญ่แล้ว สัปดาห์นี้ยังมีผลประกอบการจาก Netflix, Johnson & Johnson, UnitedHealth, ASML และ Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) ซึ่งรายหลังสุดจะเป็นตัวชี้วัดสำคัญที่สุดของอุปสงค์ AI ที่แท้จริง หลัง TSMC เพิ่งรายงานรายได้เดือนมิถุนายนทำสถิติสูงสุดที่ 442,680 ล้านดอลลาร์ไต้หวันใหม่ หรือราว 13,800 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ

น้ำมันพุ่งแรงสุดตั้งแต่ปี 2020: “ผู้พิทักษ์ช่องแคบฮอร์มุซ” กับค่าผ่านทาง 20%

ตัวจุดชนวนความผันผวนรอบนี้คือประกาศของประธานาธิบดีทรัมป์ผ่านแพลตฟอร์ม Truth Social เมื่อวันจันทร์ ที่ระบุว่าสหรัฐฯ จะกลับมาบังคับใช้มาตรการปิดล้อมทางทะเลต่อเรือของอิหร่านและเรือที่ค้าขายกับอิหร่านอีกครั้ง พร้อมประกาศตัวเองเป็น “ผู้พิทักษ์ช่องแคบฮอร์มุซ” (Guardian of the Strait of Hormuz) และเรียกเก็บค่าตอบแทนในอัตรา 20% ของมูลค่าสินค้าทั้งหมดที่ขนส่งผ่านช่องแคบดังกล่าว โดยให้เหตุผลว่าเป็นการชดเชยต้นทุนในการรักษาความปลอดภัยให้เส้นทางเดินเรือที่มีความเปราะบางที่สุดในโลก

ผลลัพธ์ในตลาดพลังงานเกิดขึ้นทันที Bloomberg รายงานว่าสัญญาน้ำมันดิบ West Texas Intermediate (WTI) ส่งมอบเดือนสิงหาคมพุ่งขึ้น 9.4% ปิดที่ 78.14 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบเกือบหนึ่งเดือน ขณะที่สัญญาน้ำมันดิบ Brent ส่งมอบเดือนกันยายนเพิ่มขึ้น 9.6% ปิดที่ 83.30 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล นับเป็นการปรับขึ้นในวันเดียวที่แรงที่สุดของ Brent นับตั้งแต่เดือนพฤษภาคม 2563 หรือช่วงวิกฤตโควิด-19

แรงส่งยังไม่หยุดเพียงเท่านั้น ในการซื้อขายเช้าวันอังคาร CNBC รายงานว่า WTI ปรับขึ้นอีก 2.83% สู่ระดับ 80.35 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ขณะที่ Brent เพิ่มขึ้น 3.89% แตะ 86.54 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ทำให้ราคาน้ำมันปรับขึ้นแล้วราว 15% นับตั้งแต่ต้นเดือนกรกฎาคม

กองบัญชาการกลางสหรัฐฯ (CENTCOM) ระบุว่ามาตรการปิดล้อมท่าเรือและพื้นที่ชายฝั่งทั้งหมดของอิหร่านจะเริ่มมีผลบังคับใช้เวลา 16.00 น. ตามเวลาสหรัฐฯ ฝั่งตะวันออกของวันอังคาร ขณะเดียวกัน CENTCOM ยังยืนยันว่าสหรัฐฯ ได้เปิดฉากโจมตีอิหร่านเป็นคืนที่สามติดต่อกัน โดยระบุว่าปฏิบัติการดังกล่าวมีเป้าหมายเพื่อลดทอนขีดความสามารถของอิหร่านในการคุกคามการเดินเรือพาณิชย์ในช่องแคบ

ในทางปฏิบัติ ข้อเสนอเก็บค่าผ่านทาง 20% ก่อให้เกิดคำถามทางกฎหมายและเทคนิคจำนวนมาก Bloomberg คำนวณว่าหากคิดที่ราคาน้ำมันปัจจุบัน ค่าธรรมเนียม 20% จะเทียบเท่ากับราว 32 ล้านดอลลาร์ต่อเรือบรรทุกน้ำมันขนาดซูเปอร์แทงเกอร์หนึ่งลำ ซึ่งสูงกว่าค่าผ่านทางที่อิหร่านเคยเรียกเก็บอย่างไม่เป็นทางการซึ่งอยู่ที่ราว 2 ล้านดอลลาร์อย่างมหาศาล ต้นทุนขนส่งที่เพิ่มขึ้นนี้ย่อมสะท้อนกลับเข้าสู่ราคาน้ำมันในที่สุด

องค์การทางทะเลระหว่างประเทศ (IMO) ซึ่งเป็นหน่วยงานกำกับดูแลการเดินเรือของสหประชาชาติ ออกมาแสดงจุดยืนคัดค้านการเรียกเก็บค่าธรรมเนียมสำหรับการผ่านช่องแคบที่ใช้เพื่อการเดินเรือระหว่างประเทศ โดยชี้ว่าไม่มีฐานทางกฎหมายรองรับการเก็บค่าผ่านทางภาคบังคับเพียงเพื่อการเดินเรือผ่าน ทั้งนี้ สหรัฐฯ ไม่ได้เป็นภาคีของอนุสัญญาสหประชาชาติว่าด้วยกฎหมายทะเล (UNCLOS) ซึ่งกำหนดว่าช่องแคบระหว่างประเทศเช่นฮอร์มุซไม่สามารถเรียกเก็บค่าผ่านทางได้

Kristian Coates Ulrichsen นักวิจัยด้านตะวันออกกลางจาก Baker Institute for Public Policy ให้ความเห็นว่าแผนเก็บค่าผ่านทางของทรัมป์มีโอกาสน้อยที่จะเกิดขึ้นจริง ทั้งจากบรรทัดฐานที่จะสร้างขึ้น ท่าทีของพันธมิตรในภูมิภาคที่ไม่น่าจะสนับสนุน และการที่เจ้าหน้าที่ระดับสูงของสหรัฐฯ เองก็เคยระบุว่าการเก็บค่าผ่านทางลักษณะนี้ไม่สามารถทำได้ เขามองว่าการออกมาพูดของประธานาธิบดีน่าจะเป็นความพยายามเพิ่มแรงกดดันต่ออิหร่านและช่วงชิงความได้เปรียบในสงครามการเล่าเรื่องมากกว่า ขณะที่ Karen Young นักวิจัยอาวุโสจาก Center on Global Energy Policy มหาวิทยาลัยโคลัมเบีย ก็เห็นในทำนองเดียวกันว่าทรัมป์น่าจะ “บลัฟ” ในประเด็นนี้

อย่างไรก็ดี ตลาดไม่ได้ซื้อขายบนสมมติฐานว่าแผนจะสำเร็จหรือไม่ แต่ซื้อขายบนความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้น ธนาคาร Citi ระบุในบทวิเคราะห์ที่เผยแพร่เช้าวันอังคารว่าข้อเสนอเก็บค่าผ่านทางในช่องแคบฮอร์มุซเพิ่มความเสี่ยงของการยกระดับความขัดแย้งทางทหารอย่างมีนัยสำคัญ พร้อมเตือนว่าความเป็นไปได้ที่รัฐบาลอิหร่านจะถอนตัวจากบันทึกความเข้าใจ (MoU) ที่ลงนามไว้เมื่อกลางเดือนมิถุนายน จนกว่าจะผ่านพ้นการเลือกตั้งกลางเทอมของสหรัฐฯ ได้เพิ่มสูงขึ้น ซึ่งเป็นฉากทัศน์ที่จะทำให้ราคาน้ำมันยืนสูงยาวนานกว่าที่คาด

ข้อมูลจาก Kpler ผู้ให้บริการข้อมูลด้านการเดินเรือ ระบุว่าปริมาณเรือที่ผ่านช่องแคบฮอร์มุซลดลงถึง 52% เมื่อเทียบสัปดาห์ต่อสัปดาห์ โดยเรือบางส่วนเลือกเดินทางแบบ “มืด” คือปิดระบบส่งสัญญาณระบุตำแหน่งเพื่อหลบเลี่ยงการตรวจจับ ทั้งนี้ ช่องแคบฮอร์มุซเป็นเส้นทางลำเลียงน้ำมันดิบราวหนึ่งในห้าของอุปทานโลก และหลังจากเกิดความขัดแย้งมานานห้าเดือน สต็อกน้ำมันของทั้งภาครัฐและเอกชนทั่วโลกก็ถูกดึงออกมาใช้จนอยู่ในระดับต่ำแล้ว

Saul Kavonic นักวิเคราะห์พลังงานอาวุโสจาก MST Marquee เตือนว่าหากความขัดแย้งขยายวงไปสู่การโจมตีโครงสร้างพื้นฐานด้านพลังงานสำคัญในวงกว้าง ราคาน้ำมันอาจพุ่งขึ้นแตะระดับ 100 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลได้ อย่างไรก็ตาม ณ ปัจจุบันทั้ง Brent และ WTI ยังต่ำกว่าจุดสูงสุดในช่วงสงครามเมื่อเดือนมีนาคมที่เคยทะลุ 100 ดอลลาร์ไปแล้วอย่างมาก และสัญญาฟิวเจอร์สยังคงบ่งชี้ว่าตลาดคาดว่า Brent จะกลับมาซื้อขายใกล้ระดับ 80 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลในเดือนธันวาคม

CPI เดือนมิถุนายน: พาดหัวที่หลอกตา กับเงินเฟ้อพื้นฐานที่ยังดื้อรั้น

ตัวเลข CPI เดือนมิถุนายนที่จะประกาศในวันอังคารนี้ อาจเป็นหนึ่งในรายงานเงินเฟ้อที่ “อ่านง่ายที่สุดในพาดหัว แต่ตีความยากที่สุดในเนื้อใน” ของปีนี้ เหตุผลคือโครงสร้างของตัวเลขที่บิดเบี้ยวจากความผันผวนของราคาพลังงานอย่างรุนแรงในช่วงสองเดือนที่ผ่านมา

ย้อนกลับไปเดือนพฤษภาคม CPI ทั่วไปเพิ่มขึ้น 0.5% เมื่อเทียบรายเดือน (ปรับฤดูกาลแล้ว) และเร่งตัวขึ้น 4.2% เมื่อเทียบรายปี ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบสามปี โดยแรงขับเคลื่อนหลักมาจากราคาพลังงานที่พุ่งขึ้นจากสงครามกับอิหร่าน ส่วน CPI พื้นฐาน (ไม่รวมอาหารและพลังงาน) อยู่ที่ 2.9% เมื่อเทียบรายปี

แต่ในเดือนมิถุนายน สถานการณ์กลับด้าน หลังการลงนามบันทึกความเข้าใจระหว่างวอชิงตันกับเตหะรานเมื่อกลางเดือนมิถุนายนและการเปิดช่องแคบฮอร์มุซอีกครั้ง ราคาน้ำมันดิบดิ่งลงราว 21-25% มาเคลื่อนไหวแถว 77 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ราคาน้ำมันหน้าปั๊มปรับลดลงตามมาราว 10% ซึ่ง Douglas Porter หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์จาก BMO ระบุว่าเป็นการลดลงรายเดือนที่มากเป็นอันดับสี่ในรอบทศวรรษ

ผลก็คือ นักเศรษฐศาสตร์ส่วนใหญ่คาดว่า CPI ทั่วไปเดือนมิถุนายนจะ “ติดลบ” เมื่อเทียบรายเดือน โดย BMO และฉันทามติตลาดคาดว่าจะลดลง 0.1% ซึ่งจะฉุดอัตราเงินเฟ้อรายปีจาก 4.2% ลงมาที่ราว 3.9% ขณะที่นักเศรษฐศาสตร์ที่สำรวจโดย Dow Jones คาดการณ์ตัวเลขที่ก้าวร้าวกว่านั้น คือลดลง 0.2% ต่อเดือน และอัตรารายปีลงมาที่ 3.8% เครื่องมือ Nowcasting ของธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขาคลีฟแลนด์ประเมินไว้ใกล้เคียงกันที่ลดลงเกือบ 0.1% ต่อเดือน และเพิ่มขึ้นราว 3.9% ต่อปี

ปัญหาอยู่ที่เงินเฟ้อพื้นฐาน ซึ่งเป็นตัวเลขที่เฟดใช้ในการกำหนดนโยบายจริง Porter จาก BMO ระบุว่าคาดว่า Core CPI จะยังคงไต่ขึ้นอีก 0.3% ต่อเดือน ทำให้อัตรารายปีทรงตัวที่ 2.9% ซึ่งเท่ากับระดับเมื่อหนึ่งปีก่อนพอดี ส่วนนักเศรษฐศาสตร์จาก Dow Jones คาดว่า Core CPI จะเพิ่มขึ้น 0.2% ต่อเดือน และอัตรารายปีลดลงเล็กน้อยมาที่ 2.8% แต่ก็ยังสูงกว่าเป้าหมาย 2% ของเฟดอย่างมีนัยสำคัญ

ความแตกต่างระหว่างพาดหัวที่ดูดีกับเนื้อในที่ยังร้อนนี้เอง คือสิ่งที่ทำให้ตลาดตีความยาก และเป็นเหตุผลที่นักวิเคราะห์หลายรายเตือนไม่ให้หลงกลตัวเลขทั่วไป Mark Cabana นักกลยุทธ์ด้านอัตราดอกเบี้ยจาก BofA Securities ระบุว่ารายงานเงินเฟ้อรอบนี้เป็นข้อมูลชิ้นใหญ่ชิ้นสุดท้ายก่อนการประชุม FOMC เดือนกรกฎาคม และประเมินว่าตัวเลขที่คาดไว้น่าจะทำให้ตลาดยังคง “อดทนรอ” ต่อการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกรกฎาคม แต่หากองค์ประกอบภายในออกมาไม่ดี ก็อาจผลักให้ความน่าจะเป็นระหว่าง “ขึ้น” กับ “คง” เข้าใกล้ 50-50 ได้

อีกประเด็นที่เพิ่มความซับซ้อนคือความคาดหวังเงินเฟ้อของผู้บริโภคที่กำลังขยับขึ้น ผลสำรวจล่าสุดของธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขานิวยอร์กพบว่าความคาดหวังเงินเฟ้อในอีก 1 ปีข้างหน้าเพิ่มขึ้นเป็น 3.7% ในเดือนมิถุนายน ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่เดือนกันยายน 2566 นอกจากนี้ ดัชนีราคาการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคส่วนบุคคล (PCE) ยังเพิ่มขึ้น 4.1% ในรอบ 12 เดือนถึงเดือนพฤษภาคม ซึ่งเป็นการอ่านค่าที่ทะลุ 4% ครั้งแรกในรอบสามปี

ที่สำคัญ ราคาน้ำมันที่พุ่งขึ้นอีกครั้งในเดือนกรกฎาคมหมายความว่า “ของขวัญ” ด้านพลังงานที่ช่วยให้ตัวเลขเดือนมิถุนายนดูดีนั้น อาจกลายเป็น “หนี้” ที่ต้องชดใช้ในรายงานเดือนกรกฎาคมและสิงหาคม ซึ่งจะประกาศออกมาหลังการประชุม FOMC ไปแล้ว ทำให้เฟดต้องตัดสินใจโดยรู้อยู่แก่ใจว่าข้อมูลที่กำลังดูอยู่นั้นเป็นภาพในกระจกหลัง

เฟดยุค Kevin Warsh: จากคำถาม “จะลดเมื่อไร” สู่ “จะขึ้นหรือไม่”

หนึ่งในความเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างที่สำคัญที่สุดของตลาดการเงินโลกในปี 2569 คือการที่คำถามหลักเกี่ยวกับนโยบายการเงินสหรัฐฯ ได้พลิกจาก “เฟดจะลดดอกเบี้ยอีกกี่ครั้ง” มาเป็น “เฟดจะกลับมาขึ้นดอกเบี้ยหรือไม่” ซึ่งเป็นการเปลี่ยนกระบวนทัศน์ที่นักลงทุนจำนวนมากยังปรับตัวไม่ทัน

ปัจจุบันอัตราดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐฯ อยู่ที่กรอบ 3.50-3.75% หลังเฟดคงดอกเบี้ยติดต่อกันมาสี่การประชุม โดยการประชุมวันที่ 16-17 มิถุนายนที่ผ่านมาเป็นครั้งแรกภายใต้การนำของ Kevin Warsh ในฐานะประธานเฟดคนใหม่ และคณะกรรมการได้ส่งสัญญาณ “เหยี่ยว” อย่างชัดเจน โดยปรับประมาณการเงินเฟ้อ PCE ปี 2569 ขึ้นจาก 2.7% เป็น 3.6% และปรับ Dot Plot ค่ากลางของอัตราดอกเบี้ยนโยบายขึ้นจาก 3.4% เป็น 3.8% ซึ่งเป็นการส่งสัญญาณโดยปริยายว่าอาจมีการขึ้นดอกเบี้ยอย่างน้อยหนึ่งครั้งภายในปีนี้

รายงานการประชุม FOMC ที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 8 กรกฎาคม ยิ่งตอกย้ำภาพดังกล่าว โดยแสดงให้เห็นว่ากรรมการ 9 จาก 18 คนคาดการณ์ว่าจะมีการขึ้นดอกเบี้ยภายในปี 2569 และประมาณหนึ่งในสามของกรรมการมองว่าอาจต้องขึ้นสองครั้งขึ้นไป

Christopher Waller หนึ่งในผู้ว่าการเฟด กล่าวสุนทรพจน์ต่อ New York Association for Business Economics เมื่อวันจันทร์ โดย Reuters รายงานว่าเขาระบุว่าธนาคารกลางอาจจำเป็นต้องขึ้นดอกเบี้ย “ในระยะอันใกล้” หากข้อมูลที่จะออกมาชี้ว่าเงินเฟ้อยังคงอยู่สูงกว่าเป้าหมาย 2% อย่างมีนัยสำคัญ พร้อมอธิบายว่านโยบายการเงินขณะนี้อยู่ที่ “ทางแยก”

สิ่งที่ Waller ชี้ให้เห็นและมีน้ำหนักเป็นพิเศษ คือการที่เงินเฟ้อได้ขยายวงออกไปเกินกว่าปัจจัยที่มักถูกอ้างถึงอย่างราคาพลังงานและภาษีศุลกากร เขาระบุว่า Core PCE ปรับขึ้นจาก 3% ในเดือนธันวาคม 2568 มาที่ 3.4% ในเดือนพฤษภาคม 2569 และในหมวดบริการพื้นฐานซึ่งคิดเป็นราวสามในสี่ของตะกร้าราคาพื้นฐาน มีเกือบ 70% ของหมวดย่อยที่แสดงอัตราการเพิ่มขึ้นแบบต่อปีเกิน 3% ทั้งในกรอบระยะสั้นและระยะยาว

Waller ระบุว่าแรงขับเคลื่อนสามประการที่อยู่เบื้องหลังคือ ภาษีศุลกากรที่บังคับใช้ในปี 2568 ต้นทุนพลังงานที่สูงขึ้นจากความขัดแย้งในตะวันออกกลาง และอุปสงค์ส่วนเกินที่เกิดจากการขยายตัวอย่างรวดเร็วของโครงสร้างพื้นฐาน AI ปัจจัยสุดท้ายนี้น่าสนใจเป็นพิเศษ เพราะเป็นการยอมรับอย่างเป็นทางการจากผู้กำหนดนโยบายว่าการทุ่มเงินลงทุนในศูนย์ข้อมูลและชิปประมวลผลกำลังกลายเป็นแหล่งกำเนิดเงินเฟ้อในตัวมันเอง

ในขณะเดียวกัน Waller ก็ระมัดระวังที่จะไม่ผูกมัดตัวเอง โดยเตือนว่าความต้องการหลีกเลี่ยงความผิดพลาดในอดีตมักเป็นต้นตอของความผิดพลาดครั้งใหม่ และเตือนว่าเฟดไม่ควร “รบสงครามครั้งที่แล้ว” ด้วยการรีบขึ้นดอกเบี้ยเพียงเพราะเคยขึ้นช้าเกินไปในปี 2564 เขาระบุว่าหาก Core CPI ออกมาต่ำลง เขาจะยินดีมาก แต่ต้องเห็นตัวเลขต่ำติดต่อกันหลายเดือนจึงจะมั่นใจได้ว่าเงินเฟ้อกำลังเดินไปในทิศทางที่ถูกต้อง และในกรณีนั้นเขาจะสนับสนุนการคงดอกเบี้ยไว้ที่กรอบปัจจุบัน

ตลาดตอบสนองต่อสัญญาณเหล่านี้อย่างชัดเจน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 2 ปี ซึ่งอ่อนไหวต่อการคาดการณ์ดอกเบี้ยระยะสั้นที่สุด ยืนเหนือระดับ 4.25% ในวันอังคาร สูงกว่ากรอบอัตราดอกเบี้ยนโยบายปัจจุบันที่ 3.50-3.75% อย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งเป็นสัญญาณคลาสสิกว่าตลาดพันธบัตรกำลังราคาในความเป็นไปได้ของการขึ้นดอกเบี้ย

ความน่าจะเป็นของการขึ้นดอกเบี้ย 25 basis points ในการประชุม FOMC วันที่ 28-29 กรกฎาคม แตกต่างกันไปตามช่วงเวลาและแหล่งข้อมูล โดยตัวเลขที่รายงานอยู่ในกรอบราว 25-50% ซึ่งเพิ่มขึ้นอย่างมากจากระดับต่ำกว่า 10% เมื่อไม่กี่สัปดาห์ก่อน ขณะที่ตลาดให้ความน่าจะเป็นสูงมากต่อการขึ้นดอกเบี้ยภายในเดือนกันยายน

ในแง่รูปแบบการสื่อสาร Warsh ได้เปลี่ยนแปลงวิธีทำงานของเฟดไปอย่างมีนัยสำคัญ แถลงการณ์หลังการประชุมเดือนมิถุนายนสั้นกว่ายุค Jerome Powell อย่างเห็นได้ชัด และเขาได้ยุติการให้ Forward Guidance โดยให้เหตุผลว่าการชี้นำล่วงหน้าจำกัดความสามารถของผู้กำหนดนโยบายในการตอบสนองต่อข้อมูลที่เปลี่ยนแปลง ข้อดีคือเฟดเคลื่อนไหวได้เร็วขึ้นเมื่อจำเป็น แต่ข้อเสียคือนโยบายอาจพลิกกลับอย่างกะทันหันโดยไม่มีการเตือนล่วงหน้า ซึ่งเป็นความเสี่ยงที่นักลงทุนต้องเผื่อไว้ในการวางกลยุทธ์

SK Hynix กับรอยร้าวใน AI Trade: เมื่อ IPO ใหญ่ที่สุดกลายเป็นจุดกลับตัว

เรื่องราวของ SK Hynix ในสัปดาห์ที่ผ่านมาอาจเป็นบทเรียนที่ทรงพลังที่สุดเกี่ยวกับสภาวะของ AI Trade ในเวลานี้ บริษัทผู้ผลิตชิปหน่วยความจำสัญชาติเกาหลีใต้รายนี้เข้าจดทะเบียนในตลาด Nasdaq เมื่อวันศุกร์ที่ 10 กรกฎาคม ผ่านการเสนอขายใบแสดงสิทธิในหลักทรัพย์ต่างประเทศ (ADR) จำนวน 177.9 ล้านหน่วยที่ราคา 149 ดอลลาร์ต่อหน่วย ระดมทุนได้ราว 26,500 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นการเข้าจดทะเบียนในสหรัฐฯ ที่ใหญ่ที่สุดเท่าที่เคยมีมาของบริษัทต่างชาติ

วันแรกของการซื้อขาย ราคา ADR พุ่งขึ้นเกือบ 13% เหนือราคาเสนอขาย สะท้อนความกระหายของนักลงทุนสหรัฐฯ ต่อหุ้นเซมิคอนดักเตอร์ที่เกี่ยวข้องกับ AI แต่เพียงหนึ่งวันทำการถัดมา ภาพก็พลิกกลับอย่างสิ้นเชิง

Reuters รายงานว่าหุ้น SK Hynix ที่จดทะเบียนในตลาดโซลร่วงลงกว่า 15.4% ในวันจันทร์ ซึ่งเป็นการปรับลดลงในวันเดียวที่รุนแรงที่สุดในประวัติศาสตร์ของบริษัทตามข้อมูลจาก LSEG และเป็นการร่วงแรงที่สุดในรอบเกือบสองทศวรรษ แรงเทขายดังกล่าวประกอบกับการร่วงลงของ Samsung Electronics ฉุดให้ดัชนี Kospi ของเกาหลีใต้ดิ่งลงราว 9% จนต้องประกาศหยุดการซื้อขายชั่วคราวเป็นเวลา 20 นาที ส่วน ADR ในสหรัฐฯ ปิดลบราว 9.3% ซึ่ง Bloomberg ระบุว่าทำให้ราคาลงมาอยู่เหนือระดับ 149 ดอลลาร์ที่เสนอขายเพียงไม่กี่ดอลลาร์เท่านั้น

แรงกระเพื่อมลามไปทั่วอุตสาหกรรม Micron Technology ปิดลบ 4-6.4% Sandisk ร่วง 8.4-12% Western Digital ลดลง 6.8% Seagate Technology ลง 5% ขณะที่ AMD ลดลงราว 4% และ Intel ปรับลงราว 6% ในตลาดฮ่องกง กองทุน ETF หุ้นเดี่ยวที่ติดตาม SK Hynix แบบเลเวอเรจสองเท่าซึ่งบริหารโดย CSOP สูญเสียมูลค่าไปกว่าหนึ่งในสามในวันเดียว ซึ่งเป็นการร่วงลงหนักที่สุดนับตั้งแต่จัดตั้งกองทุนเมื่อเดือนตุลาคม

คำถามสำคัญคือ นี่คือการปรับฐานตามปกติหลังราคาขึ้นมามาก หรือเป็นสัญญาณเตือนของบางสิ่งที่ใหญ่กว่า? เพื่อให้เห็นภาพ หุ้น SK Hynix ในตลาดโซลเคยปรับขึ้นเกือบ 359% นับจากต้นปี 2569 จนถึงจุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์เมื่อวันที่ 25 มิถุนายน ก่อนจะย่อตัวลงเกือบ 27% จากจุดสูงสุดดังกล่าวภายในวันที่ 9 กรกฎาคม บริษัทเพิ่งข้ามหลักมูลค่าตลาด 1 ล้านล้านดอลลาร์เป็นครั้งแรกเมื่อต้นเดือนนี้

Ryu Young-ho นักวิเคราะห์อาวุโสจาก NH Investment & Securities ให้เหตุผลกับ Reuters ว่าแรงขายเกิดจากการทำกำไรหลังการเข้าจดทะเบียนในสหรัฐฯ เสร็จสิ้น ประกอบกับความระมัดระวังต่อผลประกอบการไตรมาส 2 ของ SK Hynix เอง เขาระบุว่านักลงทุนเคยคาดว่ายอดส่งมอบชิป HBM4 จะเพิ่มขึ้นตั้งแต่ไตรมาส 2 แต่การเพิ่มขึ้นดังกล่าวดูเหมือนจะยังไม่เกิดขึ้นในระดับที่มีนัยสำคัญ นอกจากนี้ SK Hynix ซึ่งมีความเสี่ยงกระจุกตัวในตลาด HBM มากกว่าคู่แข่งอย่าง Samsung ย่อมได้ประโยชน์น้อยกว่าจากราคาชิป DRAM ทั่วไปที่ปรับขึ้นในช่วงที่ผ่านมา

ข้อมูลจาก Counterpoint Research ระบุว่า SK Hynix ครองส่วนแบ่งรายได้ตลาด HBM ที่ 58% ในไตรมาสแรก ขณะที่ Samsung และ Micron ครองส่วนแบ่งรายละ 21% ชิป HBM เป็นหัวใจสำคัญของระบบ AI โดยเป็นหน่วยความจำที่ทำงานเคียงข้างชิปประมวลผลของลูกค้ารายใหญ่อย่าง Nvidia และ Google

Lorraine Tan ผู้อำนวยการจาก Morningstar ให้ความเห็นที่ตรงประเด็นที่สุดต่อความกังวลของตลาด โดยระบุว่าแม้การนำ AI ไปใช้จะเร่งตัวขึ้น แต่การสร้างรายได้จาก AI ยังคงไม่แน่นอน และความสามารถในการทำกำไรของผู้เล่นหลักอย่าง OpenAI ดูเหมือนจะอยู่ภายใต้แรงกดดัน ที่สำคัญคือแหล่งเงินทุนกำลังเคลื่อนไปสู่การกู้ยืมหรือการระดมทุนผ่านตราสารทุน ซึ่งทำให้เกิดคำถามว่าระดับการใช้จ่ายในปัจจุบันจะยั่งยืนได้เพียงใด

ข้อสังเกตนี้ตรงกับสิ่งที่ตลาดเริ่มกังวลมาตั้งแต่ปลายเดือนมิถุนายน นั่นคือความเป็นไปได้ที่ผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่ (Hyperscalers) อาจต้องก่อหนี้เพิ่มขึ้นเพื่อระดมทุนสำหรับการลงทุนในโครงสร้างพื้นฐาน AI ที่พุ่งสูง ซึ่งหากเกิดขึ้นจริง จะเปลี่ยนโปรไฟล์ความเสี่ยงของทั้งอุตสาหกรรมจาก “การเติบโตที่ได้เงินสดหนุน” ไปเป็น “การเติบโตที่ใช้หนี้หนุน” อย่างสิ้นเชิง

ในทางกลับกัน ฝ่ายที่ยังมองบวกก็มีเหตุผลหนักแน่นไม่แพ้กัน Kwak Noh-jung ประธานเจ้าหน้าที่บริหารของ SK Hynix ปฏิเสธความกังวลเรื่องการขยายกำลังการผลิตที่ก้าวร้าวเกินไป โดยระบุกับ Reuters ว่าอุตสาหกรรมหน่วยความจำกำลังมุ่งหน้าสู่ภาวะขาดแคลนอุปทานที่รุนแรงที่สุดในปี 2570 และคาดว่าอุปสงค์จะยังคงเกินความสามารถในการผลิตของบริษัทไปจนถึงทศวรรษหน้า

Phillip Wool ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายวิจัยจาก Rayliant Global Advisors มองว่าความอ่อนแอของหุ้นฮาร์ดแวร์ AI ในเอเชียเป็นเพียงการปรับสมดุลพอร์ตการลงทุน ไม่ใช่การเสื่อมถอยของแนวโน้มอุตสาหกรรม โดยระบุว่าแรงขายที่เกิดขึ้นไม่ได้สะท้อนความตื่นเต้นต่อฮาร์ดแวร์ AI ที่ลดลงแต่อย่างใด และมองว่าการลงทุน AI กำลังขยายวงกว้างออกไปนอกกลุ่มเซมิคอนดักเตอร์ ซึ่งท้ายที่สุดควรเป็นผลดีต่อผู้ผลิตหน่วยความจำเช่น SK Hynix

สิ่งที่นักลงทุนควรจับตาต่อไปคือผลประกอบการไตรมาส 2 ของ TSMC ที่จะประกาศในวันพฤหัสบดีนี้ รวมถึงงบของ ASML ในวันพุธ ซึ่งจะเป็นตัวชี้วัดที่แท้จริงว่าคำสั่งซื้อในห่วงโซ่อุปทาน AI ยังแข็งแกร่งหรือไม่ ต่างจากราคาหุ้นที่สะท้อนเพียงอารมณ์ตลาดในระยะสั้น

ฤดูกาลงบ Q2: ธนาคารใหญ่ 5 แห่งเปิดฉากท่ามกลางความคาดหวังสูงลิ่ว

ในเช้าวันอังคารนี้ ธนาคารยักษ์ใหญ่ของสหรัฐฯ ทั้ง 5 แห่งจะประกาศผลประกอบการไตรมาส 2 พร้อมกันก่อนตลาดเปิด ซึ่งเป็นเหตุการณ์ที่หาได้ยาก และยิ่งหายากขึ้นไปอีกเมื่อบังเอิญตรงกับวันที่รายงาน CPI ออกพอดี

ความคาดหวังของนักวิเคราะห์อยู่ในระดับสูงมาก โดย TipRanks รายงานว่าตลาดคาดว่า JPMorgan จะรายงาน EPS ราว 5.59 ดอลลาร์ เพิ่มขึ้นราว 7% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันปีก่อน บนรายได้ที่คาดว่าจะอยู่ในกรอบ 48,600-51,090 ล้านดอลลาร์ ส่วน Bank of America คาดว่าจะมีรายได้ 30,650 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 16% และ EPS ที่ 1.12 ดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 26%

Citigroup ถูกคาดหมายว่าจะมีอัตราการเติบโตของกำไรสูงสุดในกลุ่ม โดยคาดว่ารายได้จะเพิ่มขึ้นราว 9% เป็น 23,740 ล้านดอลลาร์ และ EPS ที่ 2.74 ดอลลาร์ เพิ่มขึ้นราว 40% ขณะที่ Goldman Sachs ถูกคาดว่าจะมีการเพิ่มขึ้นของรายได้ในเชิงมูลค่าสัมบูรณ์สูงที่สุด โดยฉันทามติคาดว่า EPS จะอยู่ที่ราว 14.10-14.47 ดอลลาร์ เติบโตกว่า 32% จาก 10.91 ดอลลาร์ในไตรมาส 2 ปี 2568 บนรายได้ราว 15,800-16,490 ล้านดอลลาร์ ส่วน Wells Fargo คาดว่ารายได้จะเติบโตราว 5% เป็น 21,860 ล้านดอลลาร์ และ EPS ที่ 1.72 ดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 7.5%

แต่ตัวเลขที่นักลงทุนมืออาชีพจับตาจริง ๆ ไม่ใช่ EPS หากแต่เป็นรายได้ดอกเบี้ยสุทธิ (Net Interest Income หรือ NII) และแนวโน้มที่ผู้บริหารจะให้ไว้สำหรับครึ่งปีหลัง เหตุผลคือ NII สะท้อนส่วนต่างระหว่างสิ่งที่ธนาคารได้รับจากการปล่อยกู้กับสิ่งที่ต้องจ่ายให้ผู้ฝากเงิน ซึ่งเป็นหัวใจของความสามารถในการทำกำไรของธนาคารพาณิชย์

บทเรียนจากไตรมาสก่อนหน้าเป็นตัวอย่างที่ชัดเจน เมื่อ JPMorgan รายงานผลประกอบการไตรมาส 1 ในเดือนเมษายน ธนาคารรายงานกำไรสุทธิ 16,500 ล้านดอลลาร์ EPS ที่ 5.94 ดอลลาร์ ซึ่งเหนือกว่าที่ตลาดคาด 8.2% รายได้ 50,500 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 10% เมื่อเทียบรายปี พร้อมรายได้จากธุรกิจซื้อขายหลักทรัพย์ที่ทำสถิติสูงสุด และผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้นที่จับต้องได้ (ROTCE) ถึง 23% แต่ราคาหุ้นกลับปรับตัวลง เพราะธนาคารปรับลดคาดการณ์ NII ทั้งปี 2569 ลงมาที่ราว 103,000 ล้านดอลลาร์

ปัจจุบัน JPMorgan ยังคงคาดการณ์ NII ทั้งปีไว้ที่ราว 103,000 ล้านดอลลาร์ หรือ 95,000 ล้านดอลลาร์เมื่อไม่รวมรายได้จากธุรกิจตลาดทุน โดยในไตรมาส 1 ธนาคารรายงาน NII ที่ 25,400 ล้านดอลลาร์ นักลงทุนจะเปรียบเทียบตัวเลขไตรมาส 2 กับอัตราการดำเนินงานดังกล่าวเพื่อดูว่าเป้าหมายทั้งปียังคงเป็นไปได้หรือไม่

ที่น่าสนใจคือ ในสภาพแวดล้อมที่ตลาดกำลังพลิกจากการคาดหวังการลดดอกเบี้ยมาเป็นการคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ย โจทย์ของธนาคารก็เปลี่ยนไปเช่นกัน ดอกเบี้ยที่สูงขึ้นอาจช่วยหนุน NII ในระยะสั้น แต่ก็เพิ่มความเสี่ยงด้านคุณภาพสินเชื่อ โดยเฉพาะในพอร์ตสินเชื่อผู้บริโภคและสินเชื่อธุรกิจที่ผู้กู้เผชิญแรงกดดันจากต้นทุนดอกเบี้ยสะสมมาตลอดวัฏจักร

ตลาดออปชันสะท้อนความคาดหวังต่อความผันผวนได้อย่างชัดเจน โดยราคาออปชันบ่งชี้ว่านักลงทุนคาดว่าราคาหุ้นจะเคลื่อนไหวในวันเดียวหลังประกาศงบราว 6.0% สำหรับ Goldman Sachs, 5.5% สำหรับ Citigroup และ Wells Fargo, 4.5% สำหรับ Bank of America และ 4.4% สำหรับ JPMorgan ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ยการเคลื่อนไหวหลังประกาศงบในสี่ไตรมาสที่ผ่านมาของ JPMorgan ที่ราว 2% อย่างมาก

ในฝั่งนักวิเคราะห์ Ebrahim Poonawala จาก BofA ปรับเพิ่มราคาเป้าหมายของ JPMorgan ขึ้นเป็น 408 ดอลลาร์จาก 362 ดอลลาร์ พร้อมคงคำแนะนำ “ซื้อ” โดยคาดว่าธนาคารใหญ่ทั้งแปดแห่งของสหรัฐฯ จะรายงานผลประกอบการเหนือความคาดหมาย เขาให้เหตุผลว่า NII ที่แข็งแกร่งขึ้นและกระแสเงินไหลเข้าธุรกิจบริหารความมั่งคั่ง น่าจะผลักดันให้เกิดการปรับเพิ่มประมาณการกำไรสำหรับครึ่งหลังของปี 2569 และปีงบประมาณ 2570

อีกประเด็นที่ควรจับตาคือการเปลี่ยนแปลงท่าทีของ JPMorgan ต่อสินทรัพย์ดิจิทัล ธนาคารได้เพิ่มการถือครองหน่วยลงทุนใน iShares Bitcoin Trust (IBIT) ของ BlackRock ขึ้น 175% เมื่อเทียบไตรมาสต่อไตรมาส สู่ระดับ 8.3 ล้านหน่วย และได้ยื่นขออนุมัติกองทุนตลาดเงินแบบโทเคนบนเครือข่าย Ethereum ซึ่งเป็นการเปลี่ยนแปลงเชิงยุทธศาสตร์ที่น่าสนใจ เมื่อพิจารณาว่า Jamie Dimon ซีอีโอของธนาคารเคยวิพากษ์วิจารณ์บิตคอยน์อย่างรุนแรงมาโดยตลอด

สินทรัพย์อื่น: ทองคำอ่อนแรง พันธบัตรร้อนแรง และดอลลาร์ที่แข็งค่า

ปรากฏการณ์ที่น่าสนใจที่สุดอย่างหนึ่งในตลาดรอบนี้ คือการที่ทองคำ ซึ่งควรจะเป็นสินทรัพย์ปลอดภัยอันดับหนึ่งในภาวะสงคราม กลับไม่ได้ทำหน้าที่ตามตำราแต่อย่างใด

ราคาทองคำเคลื่อนไหวราว 4,002-4,008 ดอลลาร์ต่อออนซ์ในวันอังคาร โดยแทบไม่ตอบสนองต่อการยกระดับความขัดแย้งในตะวันออกกลาง และก่อนหน้านี้ยังปรับลดลงติดต่อกันหลายวันแม้ในวันที่มีการยิงขีปนาวุธ เหตุผลอยู่ที่ต้นทุนค่าเสียโอกาส (Opportunity Cost) เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรพุ่งสูงขึ้น การถือครองสินทรัพย์ที่ไม่ให้ผลตอบแทนอย่างทองคำย่อมมีต้นทุนแพงขึ้นตามไปด้วย

ในเดือนมิถุนายน นักลงทุนถอนเงินออกจากกองทุนทองคำถึง 8,900 ล้านดอลลาร์ และราคาทองคำปรับลดลง 11.7% ในเดือนเดียวกัน ขณะที่กองทุน ETF ทองคำที่จดทะเบียนในสหรัฐฯ มีการไถ่ถอนสุทธิราว 5,300 ล้านดอลลาร์ตามข้อมูลจาก State Street ซึ่งเป็นการพลิกกลับจากกระแสเงินที่ค่อนข้างสมดุลในเดือนเมษายนและพฤษภาคม

ในตลาดพันธบัตร สัญญาณเตือนดังชัดเจนกว่านั้นอีก การประมูลพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปี วงเงิน 22,000 ล้านดอลลาร์ เมื่อวันที่ 9 กรกฎาคม ปิดที่อัตราผลตอบแทน 5.058% ซึ่งเป็นระดับสูงที่สุดสำหรับการประมูลพันธบัตร 30 ปีนับตั้งแต่ปี 2550 หรือช่วงก่อนวิกฤตการเงินโลก แม้อุปสงค์จะยังแข็งแกร่ง โดยมีอัตราส่วน Bid-to-Cover ที่ 2.44 เท่า และนักลงทุนต่างชาติผ่านช่องทางอ้อมรับซื้อไปเกือบ 78% ของวงเงินทั้งหมด แต่ตัวเลขนี้บอกเราว่านักลงทุนต้องการผลตอบแทนระดับปี 2550 เพื่อแลกกับการให้รัฐบาลสหรัฐฯ กู้ยืมเป็นเวลาสามทศวรรษ

ในฝั่งอัตราแลกเปลี่ยน ดอลลาร์สหรัฐฯ ได้ประโยชน์จากการคาดการณ์ดอกเบี้ยที่สูงขึ้น โดยแตะระดับสูงสุดในรอบ 13 เดือนในสัปดาห์ที่ผ่านมา ก่อนจะย่อตัวลงเล็กน้อย ซึ่งเป็นแรงกดดันโดยตรงต่อสกุลเงินตลาดเกิดใหม่ รวมถึงเงินบาท

ส่วนตลาดคริปโทเคอร์เรนซี บิตคอยน์กำลังแสดงพฤติกรรมที่เปลี่ยนไปจากอดีตอย่างมีนัยสำคัญ โดยนักวิเคราะห์หลายรายชี้ว่าบิตคอยน์ในปี 2569 มีความสัมพันธ์กับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นมากกว่าที่จะสัมพันธ์กับราคาทองคำหรือน้ำมัน ซึ่งกลับด้านกับกรอบความคิด “ทองคำดิจิทัล” ที่ครอบงำวัฏจักรก่อนหน้า กล่าวคือ เมื่อเกิดเหตุการณ์ทางภูมิรัฐศาสตร์ ตลาดไม่ได้ตีความว่าเป็นเหตุการณ์แสวงหาความปลอดภัย แต่ตีความว่าเป็นเหตุการณ์เกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ย นั่นคือ น้ำมันขึ้น เท่ากับเงินเฟ้อขึ้น เท่ากับเฟดเหยี่ยวขึ้น เท่ากับอัตราผลตอบแทนขึ้น และบิตคอยน์รับแรงกดดันตามห่วงโซ่นั้น

ตลาดเอเชียฟื้นตัว: เมื่อจีนกลายเป็นที่หลบภัยที่ไม่มีใครคาดคิด

แม้บรรยากาศในวอลล์สตรีทจะตึงเครียด แต่ตลาดหุ้นเอเชียแปซิฟิกในวันอังคารกลับปิดในแดนบวกเป็นส่วนใหญ่ ซึ่งเป็นภาพที่น่าสนใจและบอกอะไรบางอย่างเกี่ยวกับการกระจายความเสี่ยงของเงินทุนโลก

CNBC รายงานว่าดัชนี Nikkei 225 ของญี่ปุ่นและดัชนี Kospi ของเกาหลีใต้ต่างพลิกกลับจากการติดลบมาปิดบวก 0.7% เท่ากันทั้งคู่ ซึ่งในกรณีของ Kospi นับเป็นการฟื้นตัวที่น่าประทับใจหลังร่วงลงถึง 9% ในวันก่อนหน้า ส่วนดัชนี S&P/ASX 200 ของออสเตรเลียปิดทรงตัว ขณะที่หุ้นจีนแผ่นดินใหญ่ปิดพุ่งขึ้น 2.15% ซึ่งเป็นการปรับขึ้นที่โดดเด่นที่สุดในภูมิภาค

ในทางกลับกัน ตลาดยุโรปกลับปรับตัวลงในเช้าวันอังคาร โดยดัชนี Stoxx 600 ของยุโรปลดลง 0.6% โดยเกือบทุกตลาดและทุกกลุ่มอุตสาหกรรมซื้อขายในแดนลบ ยกเว้นกลุ่มน้ำมันและก๊าซ ซึ่งสะท้อนความกังวลว่าราคาน้ำมันที่สูงขึ้นจะทำให้เงินเฟ้อในยุโรปยืดเยื้อ ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลทั่วโลกปรับตัวสูงขึ้นด้วยเหตุผลเดียวกัน

ความแตกต่างระหว่างตลาดเอเชียที่ฟื้นตัวกับตลาดยุโรปที่อ่อนแรง สะท้อนความจริงเชิงโครงสร้างว่ายุโรปเป็นภูมิภาคที่พึ่งพาการนำเข้าพลังงานสูงและได้รับผลกระทบจากราคาน้ำมันที่สูงขึ้นโดยตรงมากกว่า ขณะที่จีนซึ่งเป็นผู้นำเข้าน้ำมันดิบรายใหญ่ที่สุดของโลกกลับได้ประโยชน์จากการที่นักลงทุนมองหาตลาดที่ไม่เชื่อมโยงกับ AI Trade ของสหรัฐฯ มากนัก

ผลกระทบต่อนักลงทุนไทย: บาทอ่อน พลังงานได้ อิเล็กทรอนิกส์เสีย

สำหรับตลาดหุ้นไทย ผลกระทบจากเหตุการณ์ทั้งหมดนี้ส่งผ่านมาในสามช่องทางหลัก ได้แก่ ค่าเงินบาท ราคาน้ำมัน และกระแสเงินทุนต่างชาติในหุ้นกลุ่มเทคโนโลยี

ในด้านค่าเงิน กลุ่มงานตลาดการเงิน ธนาคารไทยพาณิชย์ประเมินว่าเงินบาทในวันอังคารจะเคลื่อนไหวในกรอบ 33.40-33.65 บาทต่อดอลลาร์ โดยชี้ว่าเงินบาทอ่อนค่าลงอย่างรวดเร็วจากราคาน้ำมันดิบโลกที่สูงขึ้น หลังสหรัฐฯ ประกาศจะกลับมาปิดล้อมท่าเรืออิหร่านและเก็บค่าผ่านทาง 20% ในช่องแคบฮอร์มุซ ตัวเลขนี้ถือเป็นการอ่อนค่าที่มีนัยสำคัญเมื่อเทียบกับระดับปิดที่ 33.30 บาทต่อดอลลาร์ในวันศุกร์ที่ 10 กรกฎาคม และ 33.14 บาทต่อดอลลาร์เมื่อวันที่ 3 กรกฎาคม

กลไกที่อยู่เบื้องหลังนั้นตรงไปตรงมา ประเทศไทยเป็นผู้นำเข้าพลังงานสุทธิ ราคาน้ำมันที่สูงขึ้นจึงหมายถึงดุลการค้าที่แย่ลงและความต้องการดอลลาร์ที่เพิ่มขึ้นเพื่อชำระค่านำเข้า ประกอบกับการที่ดอลลาร์แข็งค่าจากการคาดการณ์ว่าเฟดอาจขึ้นดอกเบี้ย ทำให้แรงกดดันต่อเงินบาทมาจากทั้งสองด้านพร้อมกัน

เงินบาทที่อ่อนค่ามีผลสองด้าน ด้านที่ได้ประโยชน์คือผู้ส่งออกและกลุ่มท่องเที่ยว เนื่องจากรายได้ในรูปดอลลาร์แปลงกลับเป็นบาทได้มากขึ้น และประเทศไทยมีความน่าดึงดูดด้านราคาสำหรับนักท่องเที่ยวต่างชาติ ส่วนด้านที่เสียประโยชน์คือผู้นำเข้า ธุรกิจที่มีหนี้สกุลเงินต่างประเทศ และผู้บริโภคที่ต้องแบกรับต้นทุนพลังงานและสินค้านำเข้าที่แพงขึ้น ซึ่งจะกดดันกำลังซื้อในประเทศที่ยังฟื้นตัวไม่เต็มที่

อย่างไรก็ตาม มุมมองระยะยาวยังมีความเห็นที่หลากหลาย โดย Barclays คาดว่าเงินบาทจะเคลื่อนไหวในกรอบแคบที่ 32.00-33.00 บาทต่อดอลลาร์จนถึงสิ้นปี โดยอ้างอิงปัจจัยด้านการท่องเที่ยวที่ยังอ่อนแอเป็นหลัก ซึ่งหมายความว่าการอ่อนค่ารอบนี้อาจเป็นปรากฏการณ์ระยะสั้นที่ขับเคลื่อนโดยข่าวมากกว่าการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้าง

ในด้านดัชนี SET ภาพรวมยังคงมีทั้งปัจจัยหนุนและกดดันที่หักล้างกัน ดัชนี SET เพิ่งกลับขึ้นมายืนเหนือระดับ 1,600 จุดได้อีกครั้งเมื่อวันที่ 8 กรกฎาคม โดยได้แรงหนุนจากคำวินิจฉัยของศาลรัฐธรรมนูญเกี่ยวกับพระราชกำหนดกู้เงิน 4 แสนล้านบาท ประกอบกับการฟื้นตัวของหุ้นเทคโนโลยีในสหรัฐฯ ในช่วงเวลานั้น

แต่ระดับ 1,600 จุดก็มาพร้อมกับความเสี่ยงในตัวเอง นักวิเคราะห์ชี้ว่าเมื่อดัชนีทะลุ 1,600 จุด อัตราส่วน Forward P/E ปี 2569 ของตลาดหุ้นไทยขยับขึ้นมาแตะเกือบ 16 เท่า ซึ่งถือว่าตึงตัวและแพงที่สุดเมื่อเทียบกับประเทศอื่นในภูมิภาค ทำให้ตลาดมีความเปราะบางต่อแรงขายทำกำไรและอ่อนไหวต่อท่าทีเชิงเหยี่ยวของ FOMC เป็นพิเศษ

บทวิเคราะห์แนวโน้มเดือนกรกฎาคมจากสำนักวิจัยไทยประเมินว่าดัชนี SET น่าจะเคลื่อนไหวในกรอบ 1,540-1,640 จุด โดยมีปัจจัยชี้ขาดคือการประกาศผลประกอบการไตรมาส 2 ของบริษัทจดทะเบียนไทย และกลยุทธ์ที่แนะนำคือการเลือกหุ้นที่ยัง Laggard หรือปรับขึ้นน้อยกว่าตลาด

ในเชิงรายกลุ่มอุตสาหกรรม กลุ่มที่ได้ประโยชน์ชัดเจนที่สุดจากสถานการณ์ปัจจุบันคือกลุ่มพลังงานต้นน้ำ ซึ่งได้อานิสงส์โดยตรงจากราคาน้ำมันดิบที่พุ่งขึ้นกว่า 15% ในเดือนนี้ ตามด้วยกลุ่มเรือและโลจิสติกส์บางส่วนที่อาจได้ประโยชน์จากค่าระวางเรือที่สูงขึ้นจากความเสี่ยงในการเดินเรือ

กลุ่มที่ต้องระมัดระวังเป็นพิเศษคือหุ้นชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์ ซึ่งเป็นกลุ่มที่มีความสัมพันธ์สูงกับดัชนี SOX และหุ้นเซมิคอนดักเตอร์ทั่วโลก ในสัปดาห์ที่ 6-10 กรกฎาคม บทวิเคราะห์ระบุว่าหุ้นกลุ่มผู้ผลิตชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์ร่วงนำตลาดหุ้นไทย สอดคล้องกับทิศทางตลาดหุ้นภูมิภาคที่เผชิญแรงเทขายในกลุ่มเทคโนโลยี ซึ่งเป็นรูปแบบที่มีแนวโน้มจะเกิดซ้ำหากแรงขายในกลุ่ม AI ในสหรัฐฯ ยังดำเนินต่อไป

กลุ่มโรงไฟฟ้าและกลุ่มที่มีต้นทุนพลังงานสูง เช่น ปิโตรเคมี สายการบิน และขนส่ง จะเผชิญแรงกดดันด้านมาร์จินโดยตรงจากราคาน้ำมันที่สูงขึ้น ส่วนกลุ่มธนาคารไทยแม้จะไม่ได้รับผลกระทบโดยตรงจากงบธนาคารสหรัฐฯ แต่ก็อาจได้รับอิทธิพลด้านอารมณ์ตลาดจากผลประกอบการที่ออกมา

สำหรับนักลงทุนไทยที่ลงทุนในกองทุนรวมต่างประเทศหรือหุ้นสหรัฐฯ โดยตรง ควรตระหนักว่าเงินบาทที่อ่อนค่าลงจะช่วยหนุนผลตอบแทนเมื่อแปลงกลับเป็นบาท แต่ในขณะเดียวกัน หากตลาดหุ้นสหรัฐฯ ปรับฐานจากการที่เฟดขึ้นดอกเบี้ยจริง ผลขาดทุนจากราคาหุ้นก็อาจกลบผลบวกจากอัตราแลกเปลี่ยนได้ทั้งหมด นักลงทุนจึงควรพิจารณาทั้งสองมิติควบคู่กันเสมอ

มุมมองผู้เชี่ยวชาญ: สามฉากทัศน์หลังตัวเลข CPI

นักวิเคราะห์ส่วนใหญ่แบ่งผลลัพธ์ที่เป็นไปได้ของรายงาน CPI ออกเป็นสามฉากทัศน์ ซึ่งแต่ละฉากทัศน์จะนำไปสู่ปฏิกิริยาของตลาดที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง

ฉากทัศน์ที่หนึ่ง คือตัวเลขออกมาต่ำกว่าคาดอย่างมีนัยสำคัญ โดยเฉพาะหาก Core CPI ลงมาที่ระดับ 2.7-2.8% ซึ่งจะเป็นเซอร์ไพรส์เชิงบวกที่แท้จริง ในกรณีนี้ตลาดหุ้นน่าจะปรับขึ้นแรง ดอลลาร์อ่อนค่า ความคาดหวังการลดดอกเบี้ยจะกลับมา และราคาทองคำจะฟื้นตัว ซึ่งอาจกลบข่าวร้ายจากตะวันออกกลางไปได้ชั่วคราว

ฉากทัศน์ที่สอง คือตัวเลขออกมาตามคาด นั่นคือ CPI ทั่วไปลดลง 0.1-0.2% ต่อเดือน และ Core CPI อยู่ที่ 2.8-2.9% ต่อปี ในกรณีนี้ปฏิกิริยาของตลาดน่าจะจำกัด เพราะตลาดจะตีความว่าเป็นการยืนยันสถานะเดิม คือเฟดที่แตกแยกและมีท่าทีเหยี่ยว โดยไม่มีการลดดอกเบี้ยในระยะอันใกล้

ฉากทัศน์ที่สาม ซึ่งเป็นฉากทัศน์ที่นักลงทุนกลัวที่สุด คือตัวเลขออกมาร้อนกว่าคาด โดยเฉพาะหาก CPI ทั่วไปทรงตัวหรือเป็นบวก และ Core CPI แตะระดับ 3.0% หรือสูงกว่า ในกรณีนี้ปฏิกิริยาเชิงลบจะรุนแรง ดอลลาร์จะพุ่งแรง ตลาดหุ้นจะเผชิญแรงเทขาย ความคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรจะปรับตัวสูงขึ้นทั่วทั้งเส้นโค้ง

สิ่งที่ทำให้ฉากทัศน์ที่สามน่ากังวลเป็นพิเศษ คือการที่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ปัจจุบันซื้อขายที่ Forward P/E 21.3 เท่า ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ย 10 ปีถึง 7.5% การประเมินมูลค่าในระดับนี้ตั้งอยู่บนสมมติฐานว่าอัตราคิดลด (Discount Rate) จะไม่สูงไปกว่านี้ หากเฟดขึ้นดอกเบี้ยจริง สมมติฐานดังกล่าวจะถูกท้าทายโดยตรง และหุ้นเติบโตในกลุ่มเทคโนโลยีและ AI จะเป็นกลุ่มที่ได้รับผลกระทบหนักที่สุด เพราะมูลค่าปัจจุบันของกำไรในอนาคตจะลดลงมากที่สุด

อีกประเด็นที่นักวิเคราะห์เตือนคือลักษณะพิเศษของเงินเฟ้อรอบนี้ ซึ่งไม่ได้เกิดจากอุปสงค์ล้นเกินแบบคลาสสิกเพียงอย่างเดียว แต่มาจากสามแหล่งที่นโยบายการเงินควบคุมได้ยาก ได้แก่ ภาษีศุลกากร (นโยบายการค้า) ราคาพลังงาน (ภูมิรัฐศาสตร์) และการลงทุน AI (การจัดสรรเงินทุนของภาคเอกชน) การขึ้นดอกเบี้ยอาจไม่สามารถแก้ปัญหาที่ต้นตอได้ แต่จะสร้างความเสียหายต่อภาคเศรษฐกิจจริงที่อ่อนไหวต่อดอกเบี้ย เช่น อสังหาริมทรัพย์และการบริโภค ซึ่งเป็นภาวะที่นักเศรษฐศาสตร์เรียกว่าภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกทางนโยบาย

สำหรับตลาดพันธบัตร RBC Wealth Management ประเมินว่าทางเลือกของเฟดในปี 2569 ได้แคบลงเหลือเพียงสองทาง คือคงดอกเบี้ยไว้ หรือดึงสภาพคล่องที่ปล่อยออกไป 75 basis points ในปี 2568 กลับคืนมาในคราวเดียว ซึ่งหมายความว่าสิ่งที่เคยถูกมองว่าเป็นการปรับจูนนโยบายแบบค่อยเป็นค่อยไป ได้เข้าสู่ระยะของการปรับโครงสร้างเชิงระบบอย่างเป็นทางการแล้ว

บทสรุป: ตลาดกำลังเปลี่ยนสมมติฐานพื้นฐาน

สิ่งที่กำลังเกิดขึ้นในตลาดการเงินโลกขณะนี้ ไม่ใช่เพียงความผันผวนระยะสั้นจากข่าวสงครามหรือการทำกำไรในหุ้นชิป แต่เป็นการปรับสมมติฐานพื้นฐานสามข้อที่ตลาดกระทิงในช่วงหลายปีที่ผ่านมาตั้งอยู่

สมมติฐานข้อแรกคือ “ดอกเบี้ยจะลง” ซึ่งกำลังถูกท้าทายอย่างรุนแรงจากเฟดยุค Kevin Warsh ที่มีท่าทีเหยี่ยวชัดเจน และจากตัวเลขเงินเฟ้อพื้นฐานที่ไม่ยอมลงมาที่เป้าหมาย 2% สมมติฐานข้อที่สองคือ “การลงทุน AI จะให้ผลตอบแทนคุ้มค่า” ซึ่งกำลังถูกตั้งคำถามเมื่อการสร้างรายได้จาก AI ยังไม่ชัดเจน และแหล่งเงินทุนเริ่มเคลื่อนไปสู่การก่อหนี้ สมมติฐานข้อที่สามคือ “ความเสี่ยงภูมิรัฐศาสตร์เป็นเรื่องชั่วคราว” ซึ่งการปะทุขึ้นใหม่ของความขัดแย้งในช่องแคบฮอร์มุซหลังข้อตกลงหยุดยิงเพียงหนึ่งเดือน ได้พิสูจน์แล้วว่าไม่จริงเสมอไป

สำหรับนักลงทุนไทย บทเรียนที่ควรนำกลับไปพิจารณามีอยู่สี่ประการ ประการแรก การกระจายความเสี่ยงไม่ควรจำกัดอยู่เพียงการกระจายไปในหลายหุ้น แต่ควรกระจายไปในหลายปัจจัยขับเคลื่อน เพราะในภาวะที่ราคาน้ำมัน อัตราดอกเบี้ย และธีม AI เคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกัน การถือหุ้นเทคโนโลยีหลายตัวไม่ได้ช่วยลดความเสี่ยงแต่อย่างใด

ประการที่สอง ควรให้น้ำหนักกับ “เงินเฟ้อพื้นฐาน” มากกว่า “เงินเฟ้อพาดหัว” เพราะตัวเลขที่เฟดใช้ตัดสินใจคือตัวแรก และการที่ตัวเลขพาดหัวลดลงเพราะน้ำมันถูกลงชั่วคราวนั้น ไม่ได้แปลว่านโยบายการเงินจะผ่อนคลายลงตาม

ประการที่สาม ควรระวังการประเมินมูลค่าที่ตึงตัว ทั้งในตลาดหุ้นสหรัฐฯ ที่ซื้อขายที่ Forward P/E 21.3 เท่า และในตลาดหุ้นไทยที่ Forward P/E ขยับขึ้นมาเกือบ 16 เท่า ซึ่งแพงที่สุดในภูมิภาค ในภาวะที่ดอกเบี้ยอาจสูงขึ้น การจ่ายราคาแพงสำหรับการเติบโตในอนาคตเป็นกลยุทธ์ที่มีความเสี่ยงสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

ประการที่สี่ ค่าเงินบาทกำลังกลายเป็นตัวแปรที่สำคัญกว่าที่เคย นักลงทุนที่มีสถานะในสินทรัพย์ต่างประเทศควรพิจารณาความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนอย่างจริงจัง และเข้าใจว่ากำไรจากค่าเงินอาจกลบผลขาดทุนจากราคาสินทรัพย์ หรือในทางกลับกัน ผลขาดทุนจากราคาสินทรัพย์อาจกลบกำไรจากค่าเงินได้เช่นกัน

สัปดาห์นี้จะเป็นสัปดาห์ที่ให้คำตอบหลายอย่าง ตัวเลข CPI ในวันอังคารจะบอกว่าเฟดมีทางเลือกมากน้อยเพียงใด งบธนาคารใหญ่จะบอกว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ ยังแข็งแกร่งจริงหรือไม่ และงบของ ASML กับ TSMC ในวันพุธและพฤหัสบดีจะบอกว่าอุปสงค์ AI ที่แท้จริงยังอยู่ครบหรือเริ่มมีรอยร้าว ส่วนมาตรการปิดล้อมช่องแคบฮอร์มุซที่จะเริ่มบังคับใช้บ่ายวันอังคารตามเวลาสหรัฐฯ จะเป็นบททดสอบว่าตลาดพลังงานโลกจะรับมือกับความเสี่ยงด้านอุปทานได้ดีเพียงใด

ในภาวะเช่นนี้ สิ่งที่นักลงทุนควรทำไม่ใช่การพยายามทำนายผลลัพธ์ของแต่ละเหตุการณ์ แต่คือการเตรียมพอร์ตให้ทนทานต่อผลลัพธ์ที่หลากหลาย เพราะเมื่อสมมติฐานพื้นฐานของตลาดกำลังถูกเขียนใหม่ ความถ่อมตนย่อมมีค่ามากกว่าความมั่นใจ